市场自发“放松”考验货币政策定力

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经过几个月的纠缠和徘徊，债券市场利率自6月份以来已恢复下降趋势，长期利率已稳中有降。10年期国债利率最终降至2.7%以下，创下债券牛市以来的新低。债券市场利率下降是由于债券供求关系的改善，但其背后是经济增长预期的下调和政策宽松预期的积累。虽然货币政策保持沉默，但利率的向下突破恰恰表明放松的时机已经不再重要，市场利率的下降趋势将考验政策稳定性的决心。目前，货币政策面临的内外部约束依然存在，但得到了缓解，对经济支持的需求正在上升。在积极的财政透支之后，可能需要货币政策来弥补头寸。货币政策放松的压力和可能性越来越大，未来实施RRR减息的可能性仍大于降息的可能性。

自6月份以来，债券市场取得了长足进步，10年期债券利率终于降至2.70%以下，接近2009年以来的最低水平。20年期和30年期政府债券的收益率在过去十年甚至创下新低。债券市场利率的迅速下降反映了债券的短缺，但供求关系实质上是基本面的映射。

一方面，经济调整和实体去杠杆化导致信贷扩张放缓和金融资产供应减少。7月份，m2增速和社会融资规模均低于去年同期和预期水平。大部分表内和表外融资收缩，企业债券融资自4月份以来也呈下降趋势。应当指出，包括债券在内的金融产品的供应收缩是普遍现象，这源于经济调整的共同要素。另一方面，市场对理想资产的需求越来越大。利率市场化进程导致的债务成本刚性迫使金融机构通过规模扩张来对冲息差收缩，但也给资产配置带来了相应的压力。特别是在近年来经济调整和风险暴露的环境下，理想资产的供给逐渐稀缺，这进一步加剧了金融机构的投资压力和难度。经济调整、货币宽松和风险偏好下降只是为固定收益资产提供了一个有利环境。不难想象，作为为数不多的“理想资产”之一，债券将如何在缺乏资产和配置不足的共鸣下被对待。

应该说，配置压力的释放和资产短缺的加剧所创造的供求格局，造就了这波债券牛市，实质上传递了经济增长预期的下调和政策宽松预期的积累。

对当前经济增长预期的下调已经实现，但货币政策似乎比预期更强。事实上，今年缓慢的货币宽松进程总是让债券投资者感到纠结。6月份以来的利率下降趋势证明，只要政策不收紧，资产不足和配置不足的格局将推动市场利率和利差继续趋同。换句话说，即使不积极放松货币政策，不积极降低政策利率，市场利率也会根据宏观经济和货币政策预期进行调整，市场利率也可能自发完成“放松”。当然，这种情况可能导致市场利率和政策利率之间的偏差和扭曲。在当前的经济和金融形势下，这种扭曲的可能性越大，将通过后续的政策调整得到纠正。因此，引领市场利率下降趋势将考验政策的稳定性。

值得注意的是，尽管货币政策没有明显放松，央行的反向回购操作利率仍坚持2.25%的“红线”，但由于近期债券市场利率有下降趋势，短期债券、银行间存单等货币市场产品的利率也在下降，但短期利率不如中长期利率。如果货币政策继续观望，资产缺乏和配置不足将推动利差收敛，不能排除短期利率上下颠倒的极端情况。

进一步看，过去央行的政策并不宽松，这主要包括四个方面的含义:第一，在金融去杠杆化的大环境下，不希望资金利率过低而无法拉动杠杆需求；第二，在汇率防御下，中美之间有必要保持一定的价差；第三是避免过低的利率阻碍转型和去产能；第四，现在不是最困难的时候，有必要保持一定的政策空空间。

目前，货币政策面临的内外部约束依然存在，但已经得到缓解，放松的必要性有所增加。首先，严格的金融监管是指去杠杆化，货币政策代位监管的压力可能会减轻；第二，许多海外经济体的利率首先下降，国内和海外市场之间的利差仍然相当大。与此同时，人民币贬值的压力已经释放，而美联储加息空是有限的。汇率贬值风险可控，市场预期更加稳定；第三，供应方结构改革正在有序推进。市场实体自发地提高了相关行业融资的溢价要求。过高的利率可能会加剧风险。第四，经济增长势头不足，下行压力仍然较大，没有需求刺激的通胀仍然相对温和，这不仅产生了放松货币政策的需求，也拓宽了货币政策的空区间。特别是，目前的经济增长主要由投资支撑，但房地产和基础设施投资一直在放缓。上半年，财政支出相对强劲，积极财政逐渐面临财政收入的制约。货币政策可能会在适当的时候弥补这个缺口。

来源：成都新闻网