“战术新兴板：将怎么重塑中国资本市场？”

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文/温泉

以前，国务院常务会议曾表示，将建立上海证券交易所战术新兴板块，支持创新创业公司融资。 完全关联法律规则，推进特殊股权结构类创业公司在国内上市。

中国资本市场从20世纪90年代开始迅速发展，但对创新公司的支持不足一直备受诟病。 国内有创业板、新三板等支持创新创业的板块，但仍有百度、阿里巴巴等高质量创新公司进军海外。

未来，“战术新兴板”的设立能带来那些突破吗？ 它在中国资本市场体系的什么地方？

聚焦“具有一定规模的创新型公司”

战术新兴板的概念首次公开是在去年的“两会”。 年3月4日，全国政协委员、上海证券交易所理事长桂敏杰在当年召开的“两会”上首次宣布，上证所正在考虑设立“战术新兴产业板”。

桂敏杰表示，目前我国资本市场已建立中小板、创业板、全国股权转置体系(即“新三板”)等，但总体上对创新型、战术新兴产业快速发展的支撑力不够。 基于此，上交所正在研究建立与战术新兴产业快速发展相适应的市场板块。

之后，这个概念第一次被详细说明是在年5月19日在上海召开的“上证中国股票投资论坛”。

当天，上海证券交易所副社长刘世安介绍了战术新兴板块的定位，称:“战术新兴板块聚焦的是新兴产业公司和创新型公司。 重点是跨越创业阶段，为具有一定规模的新兴产业公司和创新型公司，特别是这两类公司中战术意义明显的公司服务。 ”。

关于上市条件，介绍了战术新兴板块使用更具包容性的上市条件。 首先淡化利润要求，首先关注公司的持续盈利能力除了之前流传的“净利润+收入”的标准外，还引入了以市场价格为中心的财务指标组合，包括“市场价格+收入”、“市场价格+收入+现金流”、“市场价格”

在5月19日的发言中，刘世安还表示，他知道正在研究高质量中概股如何在a股迅速上市。 目前，中国资本市场还缺乏承接中概股的整体制度安排，从这个角度来说，战术新兴板块的建设已迫在眉睫。

高质量上市资源流失

战术新兴板块能治疗中国资本市场的疾病吗？ 仔细梳理了中国的资本市场结构，目前创新创业公司的支持确实存在差距。

目前的中国资本市场由场内市场和场外市场两部分组成。 其中，场内市场的主板(包括中小板)、创业板(俗称二板)和场外市场的全国中小企业股权转让系统(俗称新三板)、区域性股权交易市场、证券企业主导的柜台市场共同构成了我国多层次资本市场系统。

截至年12月25日，创业板上市企业总数达到489家，新三板上市企业总数突破5000家。 中国人民大学法学院副院长杨东表示，根据本科学技术，目前排队的公司有数万家，实际有上市诉求的公司有数十万家，目前的创业板和新三板远远不能满足需求，创业公司对上市有“刚需”。

与“刚需”相反，资本市场支持不足。 中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在其最新着作《中国资本市场研究报告()》中进行了总结。 在目前的条件下，创新型公司必须在国内上市，面临巨大的价值成本和高考核门槛，而且这些企业的外资成分和许多复杂的企业控制权结构也是阻碍其在国内上市的因素。

关于价值成本，中国银行领域协会首席经济学家巴曙松指出，国内ipo审查时间过长。 国外成熟市场通常需要3个月到1年才能完成的上市过程在中国证券市场需要2-4年，一方面需要大量的价值成本，另一方面也有可能因为市场环境的变化而错失最佳投资机会。 另外，在成熟的海外市场，上市流程比较透明，只要企业能够满足上市所要求的标准，就有上市机会。 在国内，由于制度原因，审查结构不明确性大，大多无法预测，公司退缩了难以掌握和计划的国内ipo。

关于审查的阈值。 雪球财经创始人方三文举了百度的例子: 2005年8月，百度在美国上市。 百度在2003年公布了利润，但上市时的利润记录只有两年。 截至当时前期，百度净利润为30万美元，相当于240万元人民币，达不到a股小板的上市条件。 “最近三个财政年度的净利润均为正数，超过人民币3000万元。 近三个财政年度经营活动产生的现金流净利润累计超过人民币5000万元，或近三个财政年度营业收入累计超过人民币3亿元，达不到目前创业板上市条件:“近两年连续盈利，近两年净利润累计1000万元。 而且持续增长”或“近一年利润、净利润在500万元以上，近一年营业收入在5千万元以上，不低于近两年的收入。 “发行前的净资产在2，000万元以上”。

方三文说，百度还可以。 青岛新闻网、搜狐、图书在美国上市时，企业不要说利润。 连盈利模式都说不清楚。 不能说达到了a股的上市标准。

关于外资成分，吴晓求在上述著作中指出，互联网早期是高风险领域，许多获得了巨额海外风险投资，但我国在许多领域对外商投资存在严格限制，这是许多中国网络企业选择使用vie模式向国外上市的原因。

vie模式的出现是从2000年青岛新闻网赴美之后开始的。 vie全称为variable interest entities，直译过来就是“可变利益实体”，即vie结构，在国内被称为“协议控制”，海外注册的上市实体和国内的业务运营实体分离。 vie模式实际上走在法律的死角，监管部门对此很警惕，但没有明确禁止。

关于企业的控制权结构，吴晓求指出，出于各种原因，中国许多创业者希望，即使在获得大量融资后，也仍然能够控制自己创办的企业。 指出这类企业往往具有复杂的企业治理结构，可能是阻碍其在国内上市的因素之一。

他举了阿里巴巴的例子。 阿里巴巴高层合伙人制度是企业章程中指定董事候选人的特殊条款，被称为“合伙人”的人指定董事会大部分董事候选人，而不是按持股比例指定董事提名权。 但是阿里巴巴的合伙人不能直接任命董事。 被提名的董事必须经股东会投票通过才能任命。 即使拒绝股东们提名的董事，合伙人也知道可以继续提名，组成由合伙人提名的第一位候选人组成的董事会。 阿里巴巴最初倾向于在香港上市，但香港联交所的规则是，企业股权过半数或最多的人拥有企业控制权。 阿里巴巴的规则和联交所的规则有冲突。 国内也不允许存在这种双重投票权，阿里巴巴在国内的上市也受到限制。

吴晓求总结认为，目前的上市政策阻碍了大量高质量上市资源在本土的上市。 目前，中国股市除了整体规模快速发展不足外，还有一个首要问题是上市资源分布不合理，上市公司成长性不足。

他引用wind信息金融终端上市公司成长性统计表指出，与境外上市的中国上市公司相比，境内上市的中国上市公司成长性明显不足，与境外上市的中国上市公司增长率存在较大差距。

《以市场价格为中心的多元化财务标准》

12月25日晚，上海证券交易所召开新闻发布会。 关于战术新兴板块的准备情况，上海证券交易所表示，目前正在抓紧完善具体的建设方案，草拟各项业务规则，进行相关技术系统的开发工作。 此外，越来越多的副本没有公开。

关于战术新兴板块的思考，年6月10日、6月11日，上海证券交易所资本市场研究所区域经济与产业快速发展集团连续2天在《上海证券报》a03版上连载文案《战术新兴板块为创新营造市场环境——国外交易所市场内部分层经验参考》，

这两个文案认为，从国外经验来看，新板块的设立没有普遍的模式，能否成功的一个重要因素是是否有与板块定位相匹配的制度安排。 这包括灵活的上市标准、适度的投资者治理、严格的持续监管制度、不同板块层面之间的优劣机制等。

因此，这两个文案是提出战术新兴板的设计思路，引入以市场价格为核心的多元化财务标准，增强战术新兴板市场的包容度。 这个标准，财新在今年6月的报道中更全面地总结过。

其他方面的考虑还包括:参照创业板实施投资者妥善管理、交易结算机制与主板一致、加强新闻披露和退市监管、简化再融资流程、战术新兴板块形成一定规模后，探索转换板机制

这些机制的调整是什么意思？

中信信托新闻技术部社长初壮在中国证监会工作，战术新兴板块的设立，对他来说是一个里程碑式的事情。

初壮表示，根据本科技，中国资本市场经过25年的快速发展，市值已经达到世界第二，但这25年来最大的遗憾是，中国网络时代最好的网络企业，如百度、阿里巴巴、腾讯等尚未在中国上市。 “这是证监会多个领导人心中最大的痛点，这么多年来不是冷漠，是力所不能及的。 证监会很多领导一说，简直要流泪了。 ”。 他坦率地说。

他进一步指出，以前中国资本市场在这方面没有取得突破有两个问题，战术新兴板块的设立有助于改善这两个问题。

第一，中国资本市场以前的投资理念不成熟，过去注重公司的财务数据而不是未来的战术，更注重重资产而不是轻资产。 初强说:“以前，审查公司上市必须查看过去三年的财务报表，不关注公司未来的战术。 互联网企业最初不盈利，难以满足要求。 以前重视的资产是以前流传下来的现金、房屋、土地、钢铁等实物资产，而互联网企业以技术为生，通常是轻资产企业，最有价值的资产是互联网、客户等无形资产。 ”。 战术新兴板块以市值为中心的评价体系是一种新的尝试，对过去的投资理念是“扭曲”的，使投资者更加重视公司未来的快速发展战术。 在这个层面上，其意义远远大于创业板。 创业板只是对公司规模的要求下降了，在投资理念方面没有什么突破。

第二，受过去快速发展阶段的限制，以前投资网络企业的是海外风险投资机构，他们注重公司未来快速发展战术、投资理念更先进，相比之下人民币资金不太成熟。 再加上人民币资金价格过高，只能进行短期投资，所以战术上很难准确评价。 因此，多个成功的互联网企业都有外资成分。 传统法律规定，外资投资的互联网企业不能上市。 战术新兴板块的尝试可能在处理这个问题上有所突破。

起初，从更大的方面来说，我们认为中国经济的转型没有先进的资本市场是不行的。 中国许多互联网企业，现在已经到了快速发展的临界点。 例如，阿里巴巴已经超越亚马逊成为全球最大的电子商务平台，如果资本市场问题得不到处理，未来的快速发展将受到限制。

迎接中概股“回归潮”

今年5月，央视证券信息频道首席战略评论家许一力撰文分解。 在战术新兴板块设计中，这种多元化的上市标准体系，以在战术新兴板块上市为目的。 也就是说，其最重要的目的之一是成为连接国外股票“回国”的桥梁。

现有数据显示，1200多家中国企业通过红色采购模式在境外上市，市值达到2.5万亿美元，其中新兴企业市值超过1.3万亿美元，“网络+”公司市值超过6000亿美元，其中增长势头强劲。

但是，这些在海外上市的中小企业大部分未得到国际投资者的认同，股价长期低迷，融资功能基本丧失。 于是，从年开始中股出现了密集的私有化退市。

年4月初，盛大游戏宣布正式签署最终私有化收购协议。 9月，完美世界完成私有化，世纪佳缘、久邦数码、学大教育等中概股也相继发布公告，称已收到私有化申请。

但问题是，目前市场回归a股的机制不好。 目前中概股回归a股的主流路径是从海外市场私有化退市，到国内新三板挂牌，最终通过转换板和其他方式实现a股上市。

年10月证监会《关于支持深圳资本市场创新的若干意见》发布后，创业板接受了新三板的转换板功能。 很多互联网公司纷纷在新三板挂牌，然后直接转板创业板、板a股。

战术新兴板块以注册制为基础。 预计注册制实施后，越来越多的公司将上市，我们认为随之而来的问题应该受到高度重视。

初壮对本科技表示，注册制的实施，只是完成了资本市场建设的“前半段”，借鉴了美国的经验，资本市场的建设有“后半段”。 那就是“集体诉讼”和“做空机制的确立。

集体诉讼是美国民事诉讼法中非常重要的法律制度，被誉为美国“二十世纪程序法最重要的快速发展之一”。 集体诉讼( class action )是同样受到侵害的有好处的人们，即使只有一个人，也会被视为打官司的其他受害者不知道就自动参与的诉讼，受害者之间的组织、协调的价格大幅下降。 如果获胜，所有受害者将得到同样的赔偿。 最终的赔偿额将是惊人的。

空机制是指投资者看到整个股市或部分股票的未来走向(包括短期和中长期)，保护自身利益和借款者利益的操作方法及其相关制度的总和。 各国监管层一直密切注意建立空机制，但理论和实证研究表明，即使市场上升，合理建立空机制对于支持资本市场健康快速发展和资本市场实体经济也是非常必要的，

注册制一旦实施，上市公司造假的问题就会大量发生。 起初，根据本技术，至今为止我国资本市场之所以出现许多内幕交易、市场操纵等问题，是因为证监会人手有限，无法对上市公司的新闻进行根本性的审查。 注册制实施后，这一矛盾更加突出，上市公司越来越多。 这不是“加强监管”能处理的，必须依赖市场力量。

“依赖市场是建立个股空机制，建立集体诉讼制度，是保护投资者利益的最佳途径。 ”。 第一次壮说。

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来源：成都新闻网