流动性总体无忧需防波动

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■债券市场纠缠的四维分析(3)

□我们的记者张钦锋

"水能载舟，也能覆舟."我不需要说流动性对债券利率趋势的重要性。或许，在当前宏观数据集中披露的时期，基本面因素比其他基本面因素更受关注，但如果流动性在经济稳定预期的“胎动”情况下异常再现，很可能会令短期债券市场雪上加霜。

目前，企业季度纳税高峰即将到来，大量多边融资即将到期，增加了短期流动性的不确定性。市场人士指出，在短期双重压力下，存在着重新收紧资金的压力。预计央行不会缺席对冲操作，降低RRR并非不可能，但这只是对冲。面对汇率稳定和风险防范的要求，货币政策操作偏向于稳定，因此很难在资金中重现极度宽松的情景，短期资本成本也不太可能降低。在经济稳定和风险偏好恢复预期上升的背景下，流动性稳定性下降，这进一步提高了债券投资者加强杠杆和流动性控制的要求。

值得注意的是，为保持银行体系合理充裕的流动性，4月13日，中国人民银行对17家金融机构开展了总额为2855亿元人民币的mlf业务，利率与前期持平。

供应收敛紧张再次出现

经过4月初相对稳定的时期后，资本市场再次显示出收紧迹象。

在银行间网上回购交易中，主要期限的回购率大多略有上升。以质押式回购为例，存款机构间市场显示，4月13日，隔夜回购利率加权值上升1.74个基点至2.0294%，7日利率也上升6.77个基点至2.4942%；与上周的低点相比，隔夜和7天回购利率分别反弹了约3个基点和12.42个基点。中期回购利率略有波动。13日，21日跨月回购利率上升9.43个基点，至2.9726%，较本月低点反弹约22个基点。较长期的三个月回购利率稳定在2.9%，比月度低点高出约5个基点。

“从本周开始，虽然在资金方面没有大的问题，但宽松的程度显然不如上周。大局处于平衡和紧张状态。一般来说，早期交易的机构对融资持谨慎态度。尽管有借款需求的机构能够找到资金，但它们需要花点钱。”货币交易者的感觉更真实。他表示，13日，资金供应出现持续萎缩的迹象，大银行等主要机构的出资意愿下降，反映出在纳税和mlf到期前，市场心态变得更加谨慎。

双因素压力机构应该谨慎应对

市场机构一直对月中流动性可能出现的波动保持警惕。预期中的公司税支付和mlf到期，以及央行将如何运作，增加了4月份市场基金的不确定性。

四月是第二季度的第一个月。由于企业从上一季度开始纳税，当月财政存款一般会有较大的净增长，这将对银行系统的流动性产生相应的影响。统计显示，2013年4月和2014年4月新增财政存款均超过5000亿元。有业内人士指出，由于节假日因素，今年4月的企业所得税征收期预计将于4月18日结束，这可能会对本月中旬的流动性产生一定影响。

此外，大量中期贷款已于4月中旬到期。根据路透社的数据，大约5，510亿人民币的多边基金将于4月中旬到期。

市场人士指出，本月企业纳税高峰期可能与mlf集中到期时间重叠，这可能对中短期基金产生较大影响。届时，央行的运作方式将对中短期资金产生更大的影响。

仍然需要防止短期波动

“今年流动性短期收紧的现象更加频繁，反映出流动性的内在稳定性正在下降。”上述市场参与者认为，在流动性稳定性下降的情况下，金融体系对央行流动性供给的依赖程度正在增加，流动性状况将更多地取决于央行在不利因素面前的反应。

市场参与者认为，货币当局保持合理、充裕流动性的态度没有改变，预计在资金短缺的情况下，仍将及时、适度地提供流动性支持。鉴于企业纳税对流动性的影响主要表现为时点波动、近期资本流动的积极变化以及外汇持有量增长可能出现的改善，预计央行将更倾向于通过全面开展公开市场操作和继续mlf，将短期和中期流动性用于对冲。流动性是否及时和充足还有待观察，因此流动性可能仍会在本月中旬波动，但没有必要过于悲观。

在短期资金紧张的情况下，央行昨天启动了为期7天的400亿元人民币反向回购操作，实现净投资100亿元人民币。同一天，为保持银行体系合理充裕的流动性，央行还对17家金融机构进行了2855亿元的流动性管理，其中3个月1270亿元，6个月1585亿元，利率与前期持平，分别为2.75%和2.85%。

市场人士认为，5月份还将面临上一年企业所得税的最终结算，财政存款增长对流动性的回报效应将持续一段时间。外汇账户大幅增加的概率不足以实现套期保值，流动性供给仍存在缺口，因此央行在未来一两个月实施RRR减息的可能性依然存在。

当然，即使央行进行公开市场净投资、mlf操作甚至RRR减持，也主要是出于对冲考虑，积极释放政策宽松信号的意愿不足。从短期来看，虽然汇率波动对货币政策的约束有所缓解，但经济边际复苏和通货膨胀抬头的预期也可能挤压货币宽松的空，央行可能倾向于利用双向调整，将流动性基本稳定在适当水平，而不会造成流动性过剩的局面。该机构认为，央行在短期内继续下调短期市场利率的条件和动机是不够的。

就债券市场而言，短期利率的稳定挤压了收益率下降的空.的想象在目前情况下，市场更担心收益率上调/0/。由于pmi、出口等数据继续证实短期经济复苏迹象，市场对经济稳定的预期增强，债券市场承压。如果流动性异常重现，可能会带来更糟糕的影响。在机构普遍释放杠杆的情况下，要防范流动性波动造成的交易指令集中止损，加强对杠杆和流动性的控制。

来源：成都新闻网