绿色债券的供需逻辑

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近年来，绿色债券迅速成为热门债券资产，全球发行量从2012年的26亿美元飙升至2015年的418亿美元，投资者涵盖主流金融机构、政府主权基金和大型企业。一些机构预计，2016年绿色债券的发行规模将达到1000亿美元，这将成为世界资本市场的下一片蓝海。与此同时，中国的绿色债券市场也已经启动。2015年底，中国人民银行和国家发展和改革委员会先后发布了绿色债券发行管理规范性文件，多家银行将试点发行绿色金融债券。在市场繁荣的时候，笔者希望通过梳理绿色债券的供求逻辑，对中国绿色债券的发展谈一些粗浅的看法。

为什么会有绿色债券？首先，应该明确的是，绿色债券不是一种金融创新产品，而是发行人为了环保和节能而发行的债券。自欧洲投资银行2007年发行第一只绿色债券以来，截至2015年底，全球市场已发行564只绿色债券。给这些债券贴标签是发行人的自愿行为，不需要从任何组织或机构获得认证。由于没有权威的标准和规则依据，“绿色”标签可以被视为一种营销手段，促使投资者筹集投资资金，促进债券销售。最初只有欧洲投资银行和世界银行发行了几只绿色债券，募集的投资资金主要用于资助一些国家的环保和节能项目，与之前发行的债券基本一致。例如，世界银行在2008年首次发行绿色债券，筹集投资的目的之一是继续资助中国农村的沼气项目，这是一个长期的扶贫项目。直到2009年底，哥本哈根世界气候大会才引起了世界对环境保护和温室气体减排的关注，碳交易权等绿色金融的概念也开始引起激烈的争论。哥本哈根世界气候大会是有史以来出席人数最多、国际关注度最高的一次会议。国际货币基金组织、亚洲开发银行和欧洲复兴开发银行等发展金融机构也开始向欧洲投资银行和世界银行学习，将为环境保护和节能等公益项目融资而发行的债券标为绿色债券，这使得标有“绿色”的债券数量在2010年达到59个，几乎是前两年总和的10倍。2013年后，美国马萨诸塞州政府、瑞典哥德堡市政府等地方政府，以及法国农业信贷银行等市场机构开始用绿色标签标注为环境保护筹集的债券。清洁能源行业的新参与者，如苹果和太阳城，也开始发行绿色债券来资助他们的节能项目。目前，绿色债券的发行者大多是高评级的发展金融机构和国际公司，这也造成了绿色债券发行成本较低的现象。事实上，这并不是因为“绿色”标签使得发行绿色债券的融资成本较低，而是因为发行人自己的信用背书。此外，绿色债券的税收优惠效应明显，主要是因为大多数绿色债券是免税的市政债券和开发性金融机构债券。2015年后，随着投机性发行者发行绿色债券，可以看出标签效应对资质较差发行者的融资成本没有明显影响。例如，2015年7月，美国风电公司发行的10年期绿色债券的半年期票面利率达到6.125%，并没有明显低于同类债券的票面利率水平(5.5%-7.5%)。

为什么全球绿色债券市场的投资热情在上升？近年来，汇丰(HSBC)和德意志银行(Deutsche Bank)等主流投资机构纷纷宣布建立绿色债券资产计划，并开始关注绿色债券投资。富时集团和其他机构也开始为绿色金融资产编制特别指数。笔者认为，由于以下原因，绿色债券不同于普通的固定收益产品，成为投资者眼中的“甜点”。首先，由于全球环保和节能意识的增强，以及石油和煤炭等传统能源产业的逐渐衰退，资本开始涌入新能源和节能技术等绿色产业。黑石集团和英杰华集团等投资机构开始调整资产配置，逐步购买绿色金融资产，包括新能源公司的股票和衍生品，并建立绿色金融资产池。为新能源绿色债券筹集的部分投资资金受到青睐。其次，环境、社会和治理标准逐渐成为国际市场投资者关注的焦点。大多数与联合国和区域组织签署相关协议的主权基金和机构投资者开始将环境保护等公益因素纳入投资标准，这些投资者成为认购绿色债券的主要群体。与此同时，欧洲投资银行(European Investment Bank)和世界银行(World Bank)等国际开发金融机构作为先行者，为发行绿色债券制定了详细的面向项目的融资使用计划，并通过cicero和vigeo等专业学术机构作为评估者提供了第二种意见，以认可融资项目的“绿色”纯度，这有利于消除信息不对称，降低风险溢价，吸引支持项目的当地投资者。目前，大多数金融机构和大型企业在发行绿色债券时都使用这种方法。此外，在全球货币宽松阶段，大多数绿色债券作为获得政府信贷支持、回报率略高于政府债券的资产，也具有一定的投资价值，债券市场收益率一直保持在较低水平。

绿色债券能保持绿色吗？目前，市场上的绿色债券大多是开发性金融债券和市政债券。投资资金主要用于公益性绿色项目，投资资金的使用和偿付能力都受到投资者的信任。然而，随着企业发行绿色债券，市场上有两种担忧。首先，对“灰色发行者”信用评级的担忧。例如，丰田等汽车和能源行业巨头企业发行绿色债券的目的是为了筹集节能减排资金，但他们没有聘请评估机构出具第二种意见，且投资募集计划不明确，导致道德欺诈风险较大，容易影响绿色债券的整体形象。第二，对投机性绿色债券的担忧。目前，绿色环保产业在新能源领域吸引了最多的资金追逐，但该领域的企业大多是中小企业，竞争激烈，整体回报率较低。例如，太阳能城市公司，光伏发电行业的领导者和特斯拉马斯克的首席执行官，到2015年底仍处于亏损状态。如果大量资金出于营利或公益原因涌入投机性绿色债券市场，将刺激发行人增加杠杆进行无序的资本扩张，这可能导致严重的产能过剩，最终大量企业破产将导致债务违约。对于中国投资者来说，尚德、朝日和天威等光伏企业债券违约的痛苦仍记忆犹新。

综上所述，笔者认为中国绿色债券的发展模式应该遵循债券供求的基本逻辑。在供给方面，对符合相应投资范围的现有债券品种中新发行的债券制定标准化的绿色标准，防止投资者以“绿色”为名进行欺诈行为。在明确统一绿色债券标准的情况下，要划清公益性绿色项目和盈利性绿色项目的界限，确保地方政府债券和政策性银行债券(包括专项金融债券)是公益性绿色项目融资的唯一载体，防止绿色债券重蹈城市投资债券的覆辙。研究绿色项目地方政府债券和政策性银行债券分业发行，完善募集投资资金使用的披露要求，通过银行间市场和柜台市场的对接，吸引绿色项目所在地的机构投资者和个人投资者，加强投资者监管。对于为盈利的绿色项目筹集投资资金的金融债券和公司债券，应明确市场导向的投资原则，避免税收激励或利息补贴等政府行为，保持现有的债券估值逻辑，加强第三方评估的作用，确保筹集的投资资金得到实际使用。

在需求方面，绿色债券可以作为发展绿色金融市场的基础资产，其他金融产品可以串联起来，吸引更多类型的投资者，构建多元化统一的国内绿色金融资产市场。一方面，我们可以借鉴英国绿色投资银行模式，建立遵循“绿色”和“利润”双重投资原则的专业投资机构，通过配置绿色债券支持绿色项目，增加做市商的市场流动性，培养投资者群体关注投资所产生的社会效益。另一方面，我们可以研究绿色债券与碳排放权、排污权等绿色金融资产之间的关联关系。例如，发行绿色债券的主要目的是提高节能效率，减少环境污染，而碳排放权和排污权的价格波动则是企业节能减排能力的反映。通过跟踪单一绿色债券的发行规模、投资方向和使用效率，有助于预测绿色债券相关企业将如何使用碳排放权和排污权，以及相应权益的价格走势。借助成熟的债券市场基础设施培育绿色债券二级市场，有利于国家碳排放权和排污权交易市场的形成，活跃的股权交易市场也有利于创造更丰富的证券产品组合，吸引更多类型的投资者，从而充分调动社会资金，合理有效地保护生态环境，建设绿色社会。

在明确统一绿色债券标准的情况下，要划清公益性绿色项目和盈利性绿色项目的界限，确保地方政府债券和政策性银行债券(包括专项金融债券)是公益性绿色项目融资的唯一载体，防止绿色债券重蹈城市投资债券的覆辙。

来源：成都新闻网