央企改革主线及投资机遇

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空五大产能过剩地区中央企业兼并的空间、趋势和前景

钢铁、煤炭、水泥和电解铝造船

行业cr10 33.5% 41.2% 52.1% 67.5% 54.1%

政府目标cr10 60%-70%没有量化指标60%、90%和70%

政府的其他目标是3 -4个8000万吨的钢铁集团，6 -8个4000万吨的钢铁集团，3-4个熟料产能超过1亿吨的企业通过加快小煤炭企业退出市场而形成，3-5个具有核心竞争力和国际影响力的电解铝企业集团进入世界十大造船企业中的5个以上。表格5-6具有国际影响力的海洋工程设备总承包商和一组专业分包商。

2025、2020、2020、2015、2015年目标规划期

行业动态宝武在9月份宣布了合并。7月，国源平台成立。8月，*st辛集(601918，BUY)的股份被免费转让给中煤集团。8月，中国建筑(601668，BUY)材料集团和中材集团宣布合并。市场预计南北船会合并，但预计会推迟

中心企业有4家:宝钢集团、鞍钢集团、中钢集团、钢铁研究技术集团，3家中心企业:神华集团、中煤集团、煤炭科技集团，2家中心企业:中国建材集团、华润水泥，2家中心企业:中铝(601600，BUY)和国电投资，2家中心企业:CSIC和CSIC

总体评价能力整合空きだよ0/ きだよ0/きだよ だ仍然存在一定程度的能力整合。

建议鞍钢(000898，BUY)推荐中煤能源(601898，BUY)推荐中铝及其理由

1)目前，钢铁行业的cr10仅为33.5%，远未达到60%-70%的政策目标，仍有一个由政府主导的大型空强联盟；1)以国源平台为龙头的煤炭相关央企煤炭资源整合将成为未来煤炭行业央企并购的主线。1)目前电解铝行业的cr10为67.5%，仍远低于政府90%的目标。1)目前造船业的cr10为54.1%，离政府设定的70%的目标还有一定的差距。2014年，只有两家中国造船厂进入世界造船企业前10名，远远低于政府的目标

2)宝钢与武钢合并后，鞍钢作为年产3000万吨的大型钢铁中心企业，优势大于劣势。为了实现培育3-4个8000万吨钢集团的政策目标，鞍钢很有可能成为政策调控的重点。2)中煤集团负责整合国源平台内的煤炭资源(*这一点已被ST新集案例充分说明)。2)作为国电投资的辅助产业，铝行业在“中心企业减肥健身，突出主业”的倡导下，具有整合的预期。2)无论是从强联盟和增强全球竞争力的角度，还是从资源互补和推进供给侧改革的角度，南北船舶的合并都将带来巨大的整合价值。

●2015年以来，M&A中央企业改革呈现出以供应方改革为核心、以提高市场份额为主要目标的特点，体现了国有企业在产能削减、杠杆控制、全球化和提高竞争力方面的多重目标。然而，这一想法将随着供应方改革和混合所有制改革的不断推进而继续。对于资本市场来说，机遇大于挑战。

●自2016年下半年以来，供应方改革的重点逐渐转向降低成本和降低杠杆，推动并购是降低杠杆和降低成本的重要途径。因此，国有企业改革和供应方改革之间的重叠在逐渐增加。我们有理由相信，在去产能、去杠杆化和降低成本的“三剑出击”背景下，未来产能过剩地区仍会有大量央企并购。

●综合考虑产业集中度、政府规划、产业动态、现有中央企业等因素，我们认为五大产能过剩领域中央企业并购前景的排序为:钢铁；煤；电解铝；水泥；造船。

合并和重组-

中央企业改革的主线

1.中央企业的兼并重组是中央企业改革的主线

中央企业兼并重组在国有企业改革蓝图中占有重要地位。2015年9月发布的国有企业改革顶层设计文件《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》首次提出“发挥国有资本投资和经营公司的作用，清理推出一批，重组整合一批，创新发展一批。”国有企业”明确了国有企业并购的推进方向；2016年7月发布的《国务院办公厅关于推进中央企业结构调整和重组的指导意见》首次提出了“四批”的概念，明确了中央企业并购的目标和重点任务，再次提升了并购在国有企业整体改革中的重要地位。

在实践中，我们可以看到，并购是中央企业推进改革的主线。据不完全统计，2015年以来共发生10起中央企业合并案件，其中2015年6起，2016年以来4起。通过横向比较，我们可以发现，在2016年2月启动的“十大改革”中，央企并购重组进展迅速，影响广泛。根据SASAC的制定，2016年中央企业兼并重组不会减少，所以年底前应该有1-2起中央企业兼并重组案例。

2.新形势下，中央企业并购重组是国有企业改革与去产能、去杠杆化和降低成本的交汇点

从理论上讲，国有企业改革和供应方改革是内在统一的，供应方改革的关键部门是煤炭、水泥、船舶等。都是国有资产聚集的地方。自2016年下半年以来，供应方改革的重点逐渐转向降低成本和降低杠杆(以国务院两个标志性文件的颁布为标志)，推进企业重组是降低杠杆和降低成本的重要途径。因此，国有企业改革与供应方改革的重叠在逐渐增加，2016年下半年供应方改革背景下的两起中央企业并购案例(中国建材和中材、宝钢和武钢)就是证明。我们有理由相信，在去产能、去杠杆化和降低成本的“三剑出击”背景下，未来仍会有大量的央企并购。

中央企业四种类型的并购案例

共性梳理

从2015年初至2016年10月底，中国共有10起央企并购案例，涉及高铁、核电、航运、旅游、食品、建材和有色金属。为了详细分析中央企业并购的10个案例的特点，我们按照重组的目的将中央企业并购分为四类:增强全球竞争力、补充资源、突出主营业务和供给侧改革。

1.增强全球竞争力:北车和南车、中远和中海、中旅和CITS

为了更好地面对来自国内外的激烈竞争压力，加强并购的竞争力是中央企业并购中的一个常见范畴。中国北车与CRRC的合并、中旅与CITS的合并、中远(601919，BUY)与中国海运的合并都属于这种情况。

这种合并的特点包括:

强大的联盟。与互补资源和突出主营业务的合并不同，为了显著增强合并的竞争力，参与此类合并的中央企业往往规模相近，在国内市场上占有较高的份额和知名度。例如，中国北车、中远集团和中海集团在国内高铁和航运领域处于领先地位，此次合并是为了更好地面对海外企业的竞争。

业务重叠率很高。以加强全球竞争力为目的的中央企业合并往往是纯粹的横向合并，而且合并各方之间的业务重叠程度很高。正是因为业务重叠程度高，并购后业务的规模效应才能更好地发挥。

整合价值来自规模效应和内部竞争的减少。面对激烈的市场竞争环境，同业间的强联盟带来了巨大的整合价值。以中远集团与中海集团的合并为例，根据专业航运咨询机构阿尔法林的数据，中远集团总控制能力为84.7万标准箱，占全球市场份额的4.2%，居世界第六位；CSCL (601866，BUY)的控制能力为706，000标准箱，占全球市场份额的3.5%，在世界上排名第七。合并后，全球市场份额跃居世界第四，与世界三大航运公司的差距大大缩小。

2.互补资源:国电投资、五矿和中冶

通过类似的并购，我们可以整合双方的优势资源，取长补短，这也是中央企业比较常见的并购模式。

这种合并的特点包括:

双方都从事同一行业，但重叠程度不高。不同于同行业竞争者之间的强联盟，在资源互补的并购案例中，虽然并购双方属于同一个行业，但规模差异很大，业务重叠度不高。以中国电力投资公司的合并为例，中国电力投资公司的核电业务其实很小，其装机清洁能源比例只有40%(包括水电、核电、风电、光伏等)。)，这与中国核工业集团公司的主营业务有很大不同。就规模而言，在合并前，中国电力投资公司的总资产超过4400亿元，是中国核工业集团公司的十倍，是典型的“蛇象组合”。

拥有对方缺乏的稀缺资源。互补资源合并的根本原因是合并双方拥有对方所缺乏的稀缺资源。以中国电力投资公司并购为例，中国核工业集团公司对中国电力投资公司的价值主要在于其第三代核电技术ap1000，而中国电力投资公司具备中国核工业集团公司所缺乏的核电运营资质；在五矿与中冶合并的案例中，五矿拥有中冶所缺乏的海外业务网络(中冶海外经验较少，限制了其海外工程业务的发展)，而五矿可以从中冶强大的科研实力中获益匪浅。

整合的价值来自于互相学习对方的长处。这种并购案例的整合价值来源于取长补短，取长补短。

3.突出主营业务:南光集团和珠海荣臻，招商局集团和中国外运长航，中粮集团和中国纺织

另一种中央企业兼并案例的主题是将小型中央企业兼并成大型综合性中央企业，以强化大型中央企业集团的某项主业，达到做强、优、做大的效果。

这种合并的特点包括:

用大和小巩固大集团的主要业务。例如，珠海荣臻公司加强了南光集团的石化贸易业务，远洋长途运输加强了招商局集团的港口运输业务，中国纺织集团加强了中粮集团的粮油纺织业务。这种兼并案突出了主业类中央企业“大小结合”、“主业强化”的明显特征。

整合价值来自强化主营业务。通过整合同行业的资源来强化大型企业集团的主营业务，从而达到发挥比较优势的目的，是此类并购案例整合价值的源泉。

4.供应方改革:宝武钢铁集团和中国建材集团

在供给侧改革的背景下，中央企业兼并的案例并不多，但在国有企业改革与供给侧改革的重叠逐渐扩大的背景下，这种兼并很可能成为未来中央企业兼并的重点。

这种合并的特点包括:

越来越大，业务重叠率很高。在供给侧改革的背景下，中央企业的兼并具有大而全的特点。例如，宝钢和武汉钢铁有限公司(而不是中钢和中钢研究技术集团)率先在钢铁领域进行合并，而中国建材和中材则率先在建材领域进行合并。

产能退出的预期很强。“大而大”的目的是更好地控制供应模式，减少横向竞争，防止重复建设，并促进生产能力的撤出。从SASAC和相关媒体对相关并购案例的评价中，我们可以清楚地看到，以供给侧改革为导向的中央企业并购存在着强烈的产能退出预期。

产能过剩的五个领域

空时期中央企业并购的趋势与前景

在供给侧改革的重点逐渐转向成本降低和去杠杆化的背景下，国有企业改革和供给侧改革的重叠在逐渐扩大。8月和9月完成的两起产能过剩地区央企合并案(中国建材和中材、宝钢和武钢)可能只是开始。我们预测，在去产能、去杠杆化和降低成本的“三剑出击”背景下，未来产能过剩地区将会出现大量的中央企业/“0/”重组。

根据产业集中度、政府规划、产业趋势、中央企业分布等因素，分析了中央企业在产能过剩的五个领域进行并购的前景。

1.钢铁:空机房容量大，主要推荐鞍钢

钢铁行业的cr10(10项之和最大的比例)只有33.5%，竞争格局比较分散。2015年，全国粗钢产量为8.04亿吨，其中前10家钢铁企业总产量为2.69亿吨，cr10占33.5%。前10名钢铁企业中，有8家国有企业(包括3家中央企业和5家地方国有企业)和2家民营企业。

政府目标cr10为60%-70%，空的容量整合非常大。在2013年初发布的《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》中，国家首次提出了钢铁行业产能整合的量化目标:2015年cr10将达到60%左右。近年来，随着钢铁行业严格控制新增产能和推进大型钢铁企业并购，钢铁行业集中度有所提高，但与cr10达到60%的政策目标仍有较大差距。

2016年9月，国务院发布《关于推进钢铁行业僵尸企业并购重组处置的指导意见》，提出到2025年，钢铁行业cr10应达到60%-70%，其中包括3-4个8000万吨钢集团。在目前排名前10位的钢铁企业中，只有合并后的宝武钢铁集团粗钢产量为6000万吨，而另一家中央企业鞍钢产量仅为3000万吨，与空.产能整合较大

目前，钢铁行业有4家中心企业，分别是宝武钢铁集团、鞍钢集团、中钢集团和中钢研究技术集团。其中，宝武钢铁集团规模较大，总资产近9000亿元；中钢和中钢研究技术集团规模较小；鞍钢集团总资产约3000亿元。

综合分析，推荐鞍钢股份进行钢铁行业中央企业的兼并。逻辑如下:1)目前，钢铁行业的cr10仅为33.5%，远未达到60%-70%的政策目标，政府主导的强联盟仍然是非常庞大的空；2)宝钢与武钢合并后，鞍钢作为年产3000万吨的大型钢铁中心企业，可谓绰绰有余。为了实现培育3-4个8000万吨钢铁集团的政策目标，鞍钢有可能成为政策调控的重点。

在合并的方向上，鞍钢可能与两个较小的钢铁中心企业(中钢和中钢研究技术集团)合并，也可能与当地大型国有钢铁集团(如本钢)进行重组。

2.煤炭:国源平台引领煤炭相关央企整合资源，主要推荐中国煤炭能源

煤炭行业的cr10为41.2%，前10名煤炭企业均为国有企业。2015年，全国原煤产量为37.5亿吨，其中前10家煤炭企业共生产原煤15.4亿吨，其中cr10占41.2%，产业格局较为分散。煤炭行业前10名企业均为国有企业，包括2家中央企业和8家地方国有企业。

煤炭领域的国家没有给出产业集中度的量化指标，但政府的态度很明确:通过做大做强，加快小型煤炭企业退出市场。2016年初发布的《国务院关于解决煤炭行业产能过剩、实现困难发展的意见》指出:“鼓励大型煤炭企业兼并重组中小企业，培育一批大型煤炭企业集团，进一步提高安全、环保、能耗、技术等开采水平和生产水平。三年内，力争单个煤炭企业的生产规模达到300万吨/年以上。”

国源平台的建立为大型煤炭企业整合参与煤炭的中央企业的煤炭资源提供了良好的平台，也将成为未来煤炭行业中央企业并购的主线。2016年7月，中国国鑫、诚通集团、中煤集团和神华集团投资成立了中央企业煤炭资产管理平台公司。据悉，国源平台将由中国国鑫牵头，中国煤炭集团将负责整合煤炭资源。2016年8月底，SDIC宣布将上市公司新集的股份无偿转让给中煤集团，这是第一个非煤炭相关的中央企业剥离煤炭业务的案例。

煤炭行业目前有三家央企，分别是神华集团、中煤集团和中煤科工集团。除上述三家主要从事煤炭业务的中央企业外，还有13家主要从事非煤炭业务的涉煤中央企业(根据国家安全生产监督管理总局2015年底的涉煤中央企业检查名单)。主要业务为非煤炭的13家煤炭相关中心企业可分为两类:一类是煤电一体化或其他主要业务与煤炭高度相关的煤炭相关中心企业，包括五大发电集团宝钢和中铝。另一类是主营业务与煤炭无关的中央企业，包括SDIC、华润集团、保利集团、中铁集团(601390，收购)等。预计在国源平台的统一运作下，第二类煤炭相关中央企业的煤炭资源整合将继续进行。

综合分析表明，中煤能源是煤炭领域中央企业并购的推荐对象。逻辑是，以国源平台为首的煤炭相关央企的煤炭资源整合将成为未来煤炭行业央企并购的主线，而中煤集团负责国源平台的煤炭资源整合(*st新集合案例充分说明了这一点)，上市公司中煤能源将受益于资产整合和煤炭资产注入。

在并购方向上，我们预计在国源平台的统一运作下，主营业务与煤炭无关的煤炭相关中心企业的煤炭资源整合将成为主导方向。

3.水泥:空中央企业层面的产能整合相对较小

水泥行业的Cr10为52.1%，在水泥行业前10名企业中，国有企业和民营企业占一半。2015年，全国水泥熟料产量为18.1亿吨，其中前10家水泥企业熟料产量合计9.4亿吨，cr10为52.1%。水泥行业前10名企业中，国有企业和民营企业占50%。在5家国有水泥企业中，3家为中央企业，2家为地方国有企业。

政府目标cr10为60%,容量整合空空间不大。2013年初，国务院发布的《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》首次提出了水泥行业产能整合的目标:2015年，cr10达到35%，形成3-4家熟料产能超过1亿吨的大型企业。就目前情况来看，工业集中目标已经顺利实现，中国建材和海螺水泥(600585，Buy)熟料年产量也超过1亿吨，原规划目标基本实现；2016年5月，国务院发布了《关于促进建材行业稳定增长、调整结构、提高效益的指导意见》，进一步提出到2020年，水泥熟料和平板玻璃行业的cr10将达到60%的政策目标。与当前的产业形势相比，空水泥产业的产能整合并不大。

目前，水泥行业有两家核心企业——中国建材集团(由中国建材集团和中材集团合并而成)和华润水泥(水泥是华润集团七大战略业务单元之一)。总体而言，由于产业集中度已基本达到目标，中央企业数量较少，中央企业层面的水泥产能整合不大，未来重点可能是地方国有资产主导的区域联合重组。

4.电解铝:空仍有一定的产能整合，国电投资铝行业也有整合的可能

电解铝行业的Cr10为67.5%，在前10名电解铝企业中，国有企业和民营企业占一半。2015年，全国电解铝产量3141万吨，其中前10家企业电解铝产量合计2120万吨，cr10占67.5%。电解铝行业10强企业中，国有企业2家，地方国有企业3家，民营企业5家，国有企业和民营企业数量均等。

政府的cr10目标是90%，空仍有一定的产能整合。2013年初，《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》提出电解铝行业产能整合目标:到2015年，cr10达到90%，形成3-5个具有国际影响力的电解铝企业集团。就目前情况而言，虽然中国虹桥(伟桥下的铝上市公司)、中铝和新发集团的产量分别达到了世界第一、第二和第五位，但产能过剩依然严重，产业结构调整仍有较大的空空间。

2016年6月，《关于创造良好市场环境、促进有色金属产业结构调整、促进转型、提高效益的指导意见》没有具体提到电解铝行业的集中度目标，而是提到了“鼓励有条件的企业实行跨行业、跨地区、跨所有制的等量或减量并购”，表明政策取向没有改变。

目前电解铝行业有两个中心企业——中铝和中国电力投资公司(与中国核工业集团公司合并成为中国电力投资公司)。中铝的交易量明显大于中国电力投资公司；中国电力投资公司合并后，主营业务转向核电。在国务院《中央企业瘦身健身工作方案》中“突出主业，优化国有资产布局”的精神下，整合铝作为中国电力投资公司(现中国电力投资公司)的辅助业务是可能的。

综合分析，建议中国铝业公司并购电解铝领域的中心企业。逻辑如下:1)目前电解铝行业的cr10为67.5%，仍远低于政府90%的目标；2)作为国电投资的辅助产业，铝行业在“中心企业减肥健身，突出主业”的倡导下，具有整合的预期。

在并购方向上，中铝和国电投资将进行联合重组，将国电投资的铝板纳入中铝框架将是最有可能的重组方向。

5.造船:南北船的整合价值巨大，有望登陆

造船行业Cr10为54.1%，前10名造船企业大多为中央企业。2014年，全国造船产量为3650万载重吨，其中前10家企业造船总产量为1974万载重吨，cr10占49.3%。前10名造船企业中，6家为中央企业，其中which 3家，which 3家。除了六家中央企业外，还有两家私营企业，一家中外合资企业(中远川崎)和一家外商独资企业(长实舟山)。

政府的cr10目标是70%，空仍有一定的产能整合。2013年，国务院发布了两个关于船舶工业结构调整的指导意见。在《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》中，政府的目标是到2015年实现70%的cr10，目前已有5家以上的企业进入世界造船业前10名。就目前情况而言，与产业集中度目标还有一定差距。在2014年全球十大造船企业中，中国只有两家造船公司(外高桥(600648，BUY)造船公司)，排名第二；沪东中华造船有限公司，排名第九)。总体而言，造船业仍有产能整合的空空间。

目前，造船业有两个中心企业——中国船舶重工集团和中国船舶重工集团。2015年3月，CSIC和CSIC的领导层互换，引发了市场对南北船合并的强烈预期，但此事后来被搁置。

事实上，通过对四个典型的中央企业兼并案例的分析，我们可以发现，南北船舶的兼并与整合具有很大的价值。从强强联合的角度来看，根据2014年的数据，CSIC和CSIC合并后，双方的年造船完工量将达到1767万载重吨，超过现代重工集团成为世界第一；从业务合作的角度来看，CSIC获得军事订单的能力较强，因此在行业不景气的环境下表现出较强的反周期性能，而CSIC则具有较强的科研实力和多样化的产品设计能力。

今年10月，CSIC董事长胡问鸣在接受记者专访时表示，在造船业，兼并是大势所趋，包括世界造船业前列的日韩在内，都在加强对造船业的兼并重组:“我们将服从中央政府对南北船舶兼并的安排。”我们有理由期待中央企业在造船业整合中采取进一步行动。

相关行业

投资策略

基于以上讨论，综合考虑产业集中度、政府规划、产业动态、现有中央企业等因素，我们认为五大产能过剩领域中央企业并购前景的排序为:钢铁；煤；电解铝；水泥；造船。

钢铁行业央企并购前景第一，鞍钢是第一。一方面，钢铁行业的cr10只有33.5%，远远低于60%-70%的政策目标，而且在政府的领导下，空仍然有一个庞大的强联盟。另一方面，宝钢与武钢合并后，鞍钢作为年产3000万吨的大型钢铁中心企业，可以说是绰绰有余。为了实现培育3-4个8000万吨钢集团的政策目标，鞍钢很有可能成为政策调控的重点。

煤炭行业央企并购前景第二，主要推荐中国煤炭能源。虽然煤炭行业没有明确的产业集聚规划，但以国源平台为龙头的煤炭相关央企煤炭资源整合将成为未来煤炭行业央企并购的主线。在这一整合方向上，上市公司中煤能源受益最大。

电解铝行业排名第三，推荐中铝。目前，电解铝行业的cr10为67.5%，远远低于政府90%的目标。在并购方向上，中铝和国电投资将进行联合重组，将国电投资的铝板纳入中铝框架将是最有可能的重组方向。

水泥行业排名第四，空在中央企业层面的产能整合并不大。总的来说，由于水泥行业的集中度已经基本达到了目标，而且中央企业的数量很少，因此enterprises/きだよよ中央0/1的水泥产能整合并不大，未来的观点可能是由地方国有资产牵头进行更多的区域联合重组。

造船排名第五，预计将在南北船合并后登陆。首先，造船业的cr10为54.1%，离政府设定的70%的目标还有一段距离。2014年，只有两家中国造船企业进入了全球造船完工量前10名，远远低于政府的目标。其次，无论是从强联盟和增强全球竞争力的角度，还是从资源互补和推进供给侧改革的角度来看，南北船舶的合并都将带来巨大的整合价值，相关机遇值得期待。(写作:魏伟)

来源：成都新闻网