违约最可怕的是什么？小心这个“恶性循环”

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本文作者是海通证券分析师蒋超、周霞、朱正兴等。，均来自微信公众账户蒋超宏观债券研究，授权在华尔街发布，未经授权不得转载。

摘要:

海通证券(Haitong Securities)的蒋超表示，频繁的信贷违约将推高信贷息差，降低银行和债券投资者的风险偏好，并使企业融资成本容易上升但难以下降。违约风险的增加将推高新借旧还的成本，或阻碍再融资，甚至导致企业债券融资急剧收缩，或中止经济复苏进程，形成违约风险上升、阻碍再融资、经济放缓、违约风险进一步上升的恶性循环。

1.违约的速度正在加快，而且大多数都悬而未决

2014年3月，超日债务违约打开了债券违约的潘多拉盒子，它失控了。主要债券品种(包括短期融资、超短期融资、中期票据、公司债券、公司债券、定向工具等。，不包括中小企业的私人债务、集体债券等。)，25只债券发生了实质性违约，涉及16家发行方，其中11只债券自2016年以来发生了违约，违约率明显加快。

违约品种覆盖了包括超短期融资在内的所有债券品种，违约主体从民营企业向中央企业蔓延，再向地方国有企业蔓延，各类企业纷纷倒下。违约主体都是工业债券的发行者，而城市投资债券尚未出现实质性违约，因此城市投资已经成为债券市场崩溃过程中仅存的信念。

从违约后的处置情况来看，25笔违约债券中只有8笔已经支付，其余17笔债券仍未支付。违约后，绝大多数民营企业发行者通过资产重组和银行流动性支持的方式支付债券。然而，大多数违约的地方国有企业和中央企业年年亏损，政府支持也在下降。此外，债务重组需要逐层报告，这使得重组难以协调和减缓进展，从而拖累债券赎回。

2.潜在违约的规模仍然很大，产能过剩的行业面临压力

中低评级债券的期限很长，债券违约是正常的。自2015年第四季度以来，中低评级债券的还款金额大幅上升，此后，山水水泥等一系列违约事件不断冲击市场神经。中低评级债券的到期日仍在上升，并将在2016年第三季度达到峰值。随着大量低评级债券的取消和到期，预计将出现更多违约事件，违约将变得正常。

根据债务负担、盈利能力和短期偿债能力等指标对存续债券进行简单筛选，仍有近500只高风险债券，总规模近7000亿，主要集中在煤炭、有色金属、化工和钢铁等产能过剩行业。(资产负债率高于60%，2014年和2015年前三季度亏损持续，货币资金对短期债务的覆盖率低于50%)

3.流动性风险共振，一级和二级市场的双重杀戮

信用违约不仅会导致信用风险，还会增加流动性风险。一方面，如果相关债券暂停交易，这类似于股市崩盘期间的暂停交易。如果投资组合中存在暂停的债券，在赎回或到期时将无法及时恢复流动性，更不用说通过卖出相关债券来止损了。另一方面，不断上升的信用风险将加剧市场恐慌，降低投资者的风险偏好。即使是违约风险低的债券，其流动性也会大幅下降，而低质量债券将首当其冲。

此外，不断上升的违约风险也将影响一级债券发行市场。山水铁料事件后，大量债券被取消。据不完全统计，在山水水泥违约后两周内，至少有43家公司取消了公共债券的发行，总额约为460亿元；而在铁料事件后一周内，有59家公司取消或推迟了债券的发行，总额约为480亿元。发行人取消债券发行，一方面是因为债券发行利率上升，发行人为了降低融资成本而推迟发行；另一方面，由于投资者变得谨慎(尤其是对低资质的发行者)，对债券的需求突然下降。

4.高杠杆夸大需求和去杠杆化风险

债券收益率很低，机构通常通过增加杠杆来增加回报。债券市场的整体杠杆水平自13年来一直呈上升趋势。微观上，我们在海通三月底的第24次共识期望调查中调查了受访者组织或团队的杠杆水平。结果显示，受访者账户的平均杠杆是1.43倍，41%的受访者是1-1.5倍，只有4%的受访者超过3倍。从分支机构的角度来看，经纪人和杠杆更常见，只有9%的受访者没有杠杆，平均杠杆水平是两倍；基金、城市商业银行/农村商业银行的杠杆率也较高，而保险、信托和五大银行/政策性银行的杠杆率较低。

在资本利率预期稳定、债券利率下降的过程中，增加杠杆是获得超额回报的利器，但一旦违约风险上升，去杠杆化将导致膨胀的需求迅速下降。违约风险上升将导致质押率下降或质押资格丧失，估值风险上升，流动性下降。各机构将被迫去杠杆化，膨胀的需求将恢复原状，流动性风险和债券市场调整风险将在拥挤的抛售中进一步放大。

5.信用利差大幅上升，低评级的影响甚至更大

受铁料事件影响，在基准利率大幅反弹的背景下，信用债券的调整变得更加激烈。上周，中高评级信用债券的信用利差上升了约10个基点，而低评级信用债券的跌幅更大，利差上升了约20个基点。然而，除了一些aa品种，大多数信用债券的信用利差仍低于历史平均水平，这与它们所承受的信用风险极不匹配。随着违约潮的继续，空.的信贷息差仍有大幅上升的趋势

6.降低社会融合的成本是困难的，而通过借贷新的社会融合和警惕风险传染来阻止社会融合

一方面，频繁的信用违约会推高信用利差，降低银行和债券投资者的风险偏好，导致企业融资成本容易上升而不会下降。在过去的两年里，尽管企业的信用状况逐渐恶化，但由于货币政策的放松，信用利差一直在不断压缩。然而，目前的环境是，货币宽松程度略有下降，当违约风险增加时，信贷息差处于上行压力之下。然而，企业通过债券融资的成本可以分解为基准利率和信用利差，信用利差的扩大会使企业融资成本容易上升而难以下降，尤其是对于信用基础较差的企业。

另一方面，债券违约会影响企业借新还旧，导致再融资成本上升，甚至再融资停滞。在严重的情况下，它将极大地影响社会融资中的债券融资。违约风险的增加将推高借入新债和偿还旧债的成本。在恐慌的情况下(比如钢铁材料公司宣布的景观违约和债务重组)，再融资也可能受阻。在严重的情况下，公司债券融资可能会大幅缩水。今年以来，公司债券一直是社会融资增量的主要来源。债券融资的急剧下降可能会使经济复苏进程流产，从而进一步增加违约风险，形成违约风险上升-再融资受阻-经济下滑-违约风险进一步上升的恶性循环。

来源：成都新闻网