宏观审慎政策与资本管制：差异与选择

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最近，国际金融协会发布的一份报告显示，2015年新兴市场经济体的资本净流出估计将达到7350亿美元。与此同时，随着新兴经济体增长放缓继续抑制投资者情绪，该报告预测，新兴市场经济体今年将出现4480亿美元的净流出。此外，从外汇储备数据来看，2015年中国外汇储备减少5127亿美元，至3.33万亿美元。经验表明，金融危机的历史也是国际资本流动突然转向的历史；除了少数例外，资本外逃导致一些新兴市场国家的货币贬值，经济形势十分艰难；展望未来，如果资本外流的趋势继续下去，包括中国在内的新兴市场国家的经济形势将会恶化。

毫无疑问，及时开放资本账户，融入世界经济，充分利用国际资本市场资金，是实现经济发展的必由之路。当然，一切都有两面性。国际资本在支持经济发展的同时，也隐藏着不容忽视的风险；在悲观预期或投机心理下，如果资本流动突然发生变化，将对包括货币价值在内的国内经济金融体系产生巨大影响。事实上，资本账户开放不是一个非黑即白的选择，也不意味着国际资本流动完全自由放任。即使在资本账户开放程度较高的国家，在特殊时期，国际资本跨境流动的数量和结构仍会受到价格、数量和税收等宏观审慎工具以及临时资本管制措施的限制，从而达到稳定币值和经济金融体系的目的。

矛盾的是，在许多情况下，国际资本往往喜欢锦上添花，而不是在雪地里帮忙。趋利避害是政策的初衷和目的。宏观审慎工具和资本控制是为避免无序资本流动的影响而实施的管理和控制政策。宏观审慎政策是未来跨境资本流动监管的方向，资本管制并不意味着它将完全退出历史舞台。两种政策选择应该相辅相成，在各自能够发挥最大作用的领域充分发挥各自的优势。最近，英国《金融时报》发表社论称，资本管制是中国当局在非常困难的情况下可以采取的正确步骤。有鉴于此，厘清宏观审慎政策与资本管制的含义，厘清二者的异同，发掘各自的优势，对于及时选择相关政策，保持跨境资本合理有序流动，支持经济健康发展具有重要意义。

宏观审慎与资本控制的概念和区别

宏观审慎的概念由来已久，但直到2008年金融危机之后，它才真正受到关注。2011年，金融稳定委员会、国际货币基金组织(IMF)和国际清算银行(Bank for International Settlements)在提交20国集团(g20)峰会的报告中明确界定了宏观审慎政策，即“宏观审慎政策是指旨在防范系统性金融风险、以审慎工具为手段并得到必要治理结构支持的相关政策。”从上述定义可以看出，宏观审慎政策是以一定的政策工具为基础，通过选择和调整政策工具来达到控制资本跨境流动的目的。从各国的实践来看，宏观审慎政策工具包括托宾税、特别存款准备金、无息准备金等影响跨境资本流动成本的政策措施。

资本管制是伴随资本账户开放的一项相对长期的政策选择。从定义上看，资本管制是在监管当局认为资本无序跨境流动会引发系统性风险时，限制资本账户的资本流入或流出，从而达到化解风险、稳定汇率和经济金融体系的目的。当资本无序流动给经济和金融管理带来巨大成本和风险时，资本管制可能成为监管当局政策工具箱中的重要工具选择。

顾名思义，宏观审慎和资本管制是控制资本流动的两种不同的政策，为了及时选择合适的政策工具，澄清两者之间的差异非常重要。具体而言，在限制跨境资本流动方面，宏观审慎政策和资本控制之间有几个重要区别:

首先，宏观审慎政策的政策灵活性不同于资本管制。对国际资本流动的宏观审慎限制是灵活的，并随着经济形势的发展而灵活变化。资本控制是刚性的，本质上缺乏灵活性。

第二，宏观审慎和资本管制的运作方式不同。宏观审慎政策主要通过改变跨境资本流动的成本来影响资本流动和流动结构，是对跨境资本的间接管理。它不直接限制资本账户下的交易，因此不会影响资本账户的开放性质。资本管制是直接控制资本的跨境流动，这是资本账户开放的相反政策，属于资本账户开放的暂时倒退。

第三，宏观审慎政策和资本管制政策的反应时滞不同。宏观审慎政策属于间接管理，不直接控制资本流动，政策效果具有一定的时滞性；资本控制相对简单，直接影响资本流动，并在短期内产生立竿见影的效果。

第四，宏观审慎政策和资本控制的频率和持续时间不同。对于资本账户开放的国家，资本管制措施的频繁使用将导致经济主体丧失信心，形成无序的预期；相对而言，在大多数情况下，宏观审慎政策是一种常用的资本控制措施。同样，资本管制只能是一种临时措施，而不是长期措施。

流入的宏观审慎控制和流出的资本控制

开放资本账户就像打开一扇窗户。新鲜的空气体进入，房子里的空气体也流出。虽然资本的跨境流入和流出在一定时期内可能不均衡，但资本的流动是双向的，在一定时期内流入和流出可能有很大的不同。当资本流动方向异常并可能产生系统性风险时，监管部门有必要采取一定措施稳定异常资本流动，维护经济和金融体系的稳定。从国际经验来看，资本账户开放后，控制资本流入和流出的难度是不一样的。相对而言，控制资本流出更难，控制资本流入更容易。

宏观审慎政策更擅长控制资本流入。各国经验表明，宏观审慎政策作为一种灵活的监管政策，大多用于控制非常时期的非正常资本流入。韩国、巴西、智利、印度尼西亚等国家的实践表明，宏观审慎政策在控制资本流入量和改变资本流入结构(控制过度的短期资本流入)方面效果明显，但在抑制资本流出和防止本币贬值方面效果不理想。

相反，资本控制更多的是用来控制资本外流。重症病例仍然需要重症药物。当资本外流成为问题，难以通过审慎的政策进行管理时，临时资本控制将成为监管机构工具箱中的次优选择。中国和马来西亚在亚洲金融危机中的经验证明，资本管制是抑制资本外流和外逃的有效和经济的手段。例如，马来西亚的资本管制措施防止了资本外流，稳定了林吉特的价值，并在短时间内抑制了经济和金融形势的恶化。

当然，强效药也会有一定的后遗症。如上所述，资本控制将对投资者的信心和预期产生一定的影响。因此，在控制资本流出时，我们应该谨慎使用资本控制措施，并及时做好与市场参与者的信息交流和沟通。

结论和政策建议

目前，人民币国际化取得了很大进展；未来，资本账户开放将成为必然趋势。然而，资本账户的开放并不意味着完全的自由放任。事实上，这可以被视为从非审慎资本管制到审慎管理的长期转变，而不是从资本管制到非资本管制的转变。中国人民银行行长周小川曾指出，中国的资本账户可兑换应该是有管理的、可自由兑换的。今后，中国应更加重视运用经济和市场手段管理跨境资本流动，逐步建立有效的事后监管和宏观审慎管理框架，完善风险防控措施。

一是逐步完善宏观审慎监管政策框架，有效防范和化解无序跨境资金流动引发的系统性风险。深入研究托宾税、无息存款准备金、外汇交易费等市场监管措施在我国的可行性和政策形式，遏制套利基金的短期异常波动。稳步推进资本市场双向开放，研究推进宏观审慎框架下的资本流动管理，提高跨境和金融交易的可兑换性。

第二，丰富跨境资本流动管理工具，审慎运用资本管制措施。根据跨境资本流动调控的实践，政策工具箱不断得到丰富和完善，“存而不用，备而不备”。鉴于资本管制措施的负面影响，我们应该谨慎使用资本管制措施。

第三，在运用宏观审慎政策和资本管制措施时，应及时进行信息沟通，使经济主体能够真正理解监管当局的意图。宏观审慎政策和资本控制实质上是对资本自由流动的控制，这将不可避免地对投资者产生负面影响，并形成悲观预期。因此，在运用上述政策实施资本控制时，监管部门应及时与市场沟通，避免不必要的负面影响。

来源：成都新闻网