缓解成长的烦恼 构建盈利增强型组合

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●长期投资成长股是超越市场的最佳选择，成长股是永恒的主题。尽管如此，目前对成长股的投资却遇到了三大难题:1)成长股中心继续下滑，内生增长稀缺，对扩张性增长的信心脆弱，波动性急剧增加；2)绝大多数投资者受到投资期限的限制，因此他们不得不面对时机的问题；3)成长股投资策略越来越难实施。

●我们给出的药方是避免盲目追求收入和利润增长，给公司业务的利润率以更高的决策权重。从盈利预期和历史财务数据出发，介绍如何设计指标来捕捉高增长，并对成长型股票进行利润提升筛选:1)从数据中捕捉增长:收入增长预期与超额收益正相关，净利润增长预期与超额收益负相关，而净利润增长本身具有动量效应；2)对成长股进行利润提升筛选:通过前一年的净资产收益率和资产周转率的变化预测个股未来的利润率，通过净营运资本的变化剔除可能有较大利润调整的个股。

●经过筛选，推荐对象包括深圳华强、中天城头、中恒电气、天启锂业、清新环境、网络科技、鼎龙股份、凯尔新材料、利亚德和天豪环境。

回到历史上:

增长的逻辑

净利润增长的两个主要来源是收入增长和利润率提高。从a股过去10年的经验来看，在经济快速增长的环境下，前者的贡献远远高于后者，而且比后者更稳定。也可以说，过去的增长是需求方的增长，而不是效率的不断提高。

上述利润增长模型使得收入增长率较高的股票远远超过利润率较高的股票。为了直观地展示这一点，我们分别设计了收入增长策略和高毛利率策略。具体来说，该策略假设在每年的第一个交易日购买收入增长率最高或毛利率水平最高的前10%股票，持有一年，计算同等权重的投资组合收益率，然后将收益率序列调整为净值序列。换句话说，这里的增长战略是指不断发现和购买当年增长最快的股票，而不是购买和持有未来几年累计收入增长最大的股票。对于a股市场，从2006年初到2015年底的十年间，增长战略的累计增长率超过了100倍，是高利润率战略的3.67倍，两者之间的差距远远超过了其他国家和地区。在过去的34年里，美国仅增长了1.57倍。过去30年，日本高收入成长股的累计回报率低于高利润股，台湾也是如此。

从2014年开始，对于增长率最高的股票，延伸贡献的增长开始占据主导地位，这使得两类股票的估值差异更加明显。如果投资者能够在市场上持续找到高增长的股票，那么从长期来看，他们可以获得显著的超额回报。从这个角度来看，a股市场的股票增长的确是一个永恒的主题。

a股市场的投资者已经经历了三年的成长股牛市。目前，许多投资者关心的一个重要问题是，他们能否继续实践“投资成长股”的理念。投资者对近三年的成长型股票牛市印象深刻，或许只是因为大多数成长型股票都在新兴经济行业，但事实上，成长型战略的净值从2013年的近30英镑增加到2015年6月的200英镑最高值，然后在2015年底降至127英镑，增幅仅为4倍。事实上，从1日到30日的过程不能算是成长型股票的牛市吗？然而，在投资者眼中，当时成长型股票所在的行业恰好是现在的“旧经济”。在投资期限适度延长后，只要目标能长期跑赢市场，实践“成长型股票投资”的理念就一定会成为首选。然而，大多数投资者仍然非常担心成长型股票面临的短期风险。

关于增长:

当前面临的三大“麻烦”

1.增长中心继续下降，内生增长稀缺，扩展增长的信心脆弱，波动急剧增加

从长期来看，股票的内生增长中心是g =净资产收益率，净资产收益率=销售净利润*周转率*股本乘数。在名义国内生产总值(总需求)增长中心下移的背景下，收入增长疲软将不可避免地导致周转率下降的趋势，增加净资产收益率的下行压力。我们估计，2015年a股非金融类上市公司的净资产收益率仅为7.4%左右，比2014年低1.2个百分点，保持了2010年以来的持续下降趋势。在此过程中，上市公司的整体杠杆率不断提高，股权乘数从2007年的2.1倍提高到2015年的2.55倍(预测)。需求侧的持续萎缩和资产侧的持续扩张导致了过去三年中周转率的加速下降。除媒体行业外，其他25个中信一级非金融行业的资产周转率均出现大幅下降。需求增长放缓不仅是工业领域的问题，几乎所有主要行业都存在这一问题，这导致投资者寻求“增长”的方向越来越窄，高增长子行业推动整个市场预期的难度也越来越大。虽然毛利率的稳定和恢复在一定程度上缓解了这一趋势，但当成本副作用(油价下跌和生产者价格指数持续负增长)开始下降甚至逆转时，能够保持稳定盈利能力和高内生增长潜力的上市公司数量将迅速减少。

在总需求增长下降的初始阶段，投资者倾向于寻找逐渐稀缺的高增长股票。在这个过程中，投资者给增长属性一个很高的评价，并没有区分内生和外延。我们在这里讨论的不是传统业务带来的业绩和并购带来的业绩之间的区别，而是业务本身的增长属性，并购也可以带来内生的业绩增长。例如，并购也是如此，而收购一家游戏公司所提供的利润是外延式增长，因为随着竞争的加剧，这一业务本身的roic也在不断压缩，这种增长是不可持续的；然而，整合动漫产业链形成壁垒优势带来的内生增长可以跟随甚至超越产业增长。

在总需求增长率下降的中期，上市公司盈利能力系统性下降，内生增长开始稀缺，外延增长被中断或虚假的情况增多。投资者将逐渐认识到检查M&A目标中长期盈利能力的必要性，并将内生增长与外延增长区分开来，并分别进行评估。由于高成长性股票过去多年来一直受到青睐，上市公司在现阶段倾向于大规模增加资本支出。这些资本支出包括传统固定资产建设和无形资产建设。最近，它们大多反映了扩张性并购所消耗的投资资本。这种对增长的追求使得企业往往会在一定程度上牺牲投资回报，而低效的资本投资很可能会抑制未来的增长率，并且可能会出现越来越多的“虚假增长”股票。

伪造“虚假成长股”容易形成情绪传染和风险偏好波动，加大成长股投资策略面临的潜在风险和策略本身的波动。在混乱均衡下，“真正增长”的股票也会受到牵连，持有增长型投资策略的投资者将不得不承担更大的回撤风险，这是增长型股票投资者在混乱均衡策略下面临的不可避免的风险。此外，如果投资者用传统的观点(如采用投资组合收益的波动性和投资组合相对市场指数的β值)来评估其成长型投资组合的风险，很可能导致投资者严重低估投资组合的潜在风险。尽管许多投资者开始意识到其中的风险，但回顾海外市场的历史，甚至考虑到波动，长期实施成长型股票投资策略似乎仍能积累可观的超额回报。有鉴于此，我们认为投资期对于绝对收益投资者和相对收益投资者都是一个重要的问题。

2.绝大多数投资者都有投资期限限制，不得不面对时间问题

出于各种原因，投资者对投资期限有限制，对业绩目标或一定时期内的回撤有严格要求。因此，是否在实践中坚定地实施成长型股票投资策略，实际上取决于该策略的回撤是一个阶段性的估值调整(风险释放)还是一个周期性的调整。如果是前者，可以在投资期和回撤允许的范围内坚持；如果是后者，就有必要对战略进行重大调整。我们认为，虽然成长型股票在长期内可以获得较高的回报，但由于估值往往过高，相对于高利润股票而言，高成长型股票的超额回报也具有周期性，这可以通过上市公司收入增长率的差异化来捕捉这种风格变化周期。

我们计算了年收入增长率最高和最低的30%股票的中位增长率，这两个增长率之间的差异反映了增长率的差异。可以看出，两次增长分化的起点分别是2006年和2013年，在此之前，增长分化程度处于较低水平或呈下降趋势。同时，我们计算了a股高增长战略和高毛利率战略之间的收入差异，并计算了未来两年从任意时间点的累计收入。可以看出，在两次收入增长分化的起点上，增长战略所隐含的预期收益率非常高。随着收入增长差异的增大，隐含的预期收益率开始下降(但战略的实际收益率却在不断上升)。

我们将上述现象归纳为以下逻辑:

1)在宏观名义增长率的初始阶段，高增长企业的数量开始明显下降，企业的增长开始分化；

2)宏观名义增长率持续下降，增长属性越来越稀缺，导致高成长性股票和低成长性股票估值差异的分化；

为了进一步验证估值差异与宏观变量之间的关系，我们用创业板指数代表高成长性股票，用沪深300指数代表低成长性股票，并计算其隐含的股权风险溢价(erp)，用沪深300指数的erp与创业板指数的erp之差作为成长性溢价的代理指数。简单地说，持有沪深300股票的重要机会成本是失去高增长的可能性，因此当市场处于均衡状态时，持有沪深300股票的投资者将要求风险溢价补偿。这种风险补偿称为“沪深300企业资源计划——创业板企业资源计划”，我们称之为成长溢价。增长溢价越高，投资者对增长属性的定价就越高。

通过观察主要宏观变量与增长溢价之间的关系，我们可以看到宏观经济前景的预期对增长溢价的变化影响很大(gdp预期与新增人民币贷款预期之差均采用滞后变量)，低增长预期加剧了投资者对增长稀缺的预期，从而促进了估值分化(增长溢价增加)。

3)当估值差异在一定程度上加剧时，增长稀缺性带来的正溢价被潜在估值调整带来的负溢价所对冲。成长型股票的短期收益率开始明显下降，导致策略的累积收益率出现周期性波动。这种波动对于投资周期有限的投资者来说非常重要，投资者应该更加关注合理定价的增长，而不是稀缺增长本身。

细心的投资者可能会发现，即使在业绩不佳的时期，如果投资者能够保证三年的持有期，选择高成长性股票的收益至少不会比选择高利润股票的收益差。事实上，这涉及到两个战略概念的实现。需要特别提醒的是，上述模拟策略选择的高收益成长股是后验的，即假设投资者可以提前(当年年初)准确知道当年增长率最高的公司。与报告的公布相比，提前了一年多，因此这不是一个实际的、可直接实现的投资策略。如果投资者对增长率的预期有偏差，实际收益将远远低于预期。

3.绝大多数投资者无法继续找到有限的高增长股票

成长型股票投资策略的净值曲线的确很有吸引力。投资者似乎只需要购买和持有高增长潜力的股票，并承担一定程度的回撤，这可以在长期获得可观的利润。但事实上，我们认为做到这一点非常困难。从收入预期增长率的变化趋势可以看出，年初预期增长率越高，股票年收入预期增长率的下调幅度越大或上调幅度越小。

投资者的一个共识是，一致预期的绝对水平并不准确，许多对增长率的一致预期被系统性地高估了，这只能相对比较。但事实是，相对增长率的预测并不准确。我们发现收入增长率最高的前10%、30%和50%的股票(只有那些有利润预期的股票)在过去9年的市场预测准确率平均只有24%、41%和57%。这一统计结果意味着，即使是增长率最高的50%的股票，市场一致预期判断的正确率也只有一半以上。在a股市场中，不同行业的不同分析师对收益预测的判断标准不同，这使得投资者在实际投资组合构建过程中很难进行横向比较来选择预期增长率最高的股票，这使得实际上依靠利润预测来构建高增长投资组合的策略在现实中表现不佳。

此外，当内生增长占主导地位时，投资者可以通过对行业或公司的独特理解，比市场更准确或更及时地预测增长率；然而，当外延式增长占主导地位时，很难持续实现这一点(基于公开信息，对具有很强外延式扩张意愿和能力的上市公司的估值往往反映了这一扩张潜力)。此时，理解公司的意愿和执行更为重要，而时间和空之间的双重限制使得持续发现高速增长并超出市场预期的公司变得尤为困难。

缓解烦恼:

考虑盈利能力

综上所述，目前投资成长股的“麻烦”实际上有三点:一是波动越来越大；其次，干预的时机不一定是最好的；第三，实施越来越困难。我们给出的处方是避免盲目追求收入和利润增长，并给予公司业务利润率更高的决策权重。除了增强持股信心，避免因大幅波动而频繁被动调整头寸外，更重要的一点是，利润率的预测比收入增长率的预测要准确得多，基于利润率的选股策略降低了成长股选股失误的概率。

1.个股利润率的预测比收入预测要准确得多

高收入增长战略和高毛利率战略之间的累积收入差异可能会使投资者认为，即使收入增长预测不那么准确，实际战略收入也会下降，但应该是相当大的。我们发现情况可能并非如此。与收入增长相比，毛利率趋势更稳定，预测精度更高，因此在一些小周期内，实际策略表现可能不会弱于成长型股票。

在过去的8年中，市场对运营利润率最高的前10%、30%和50%的股票(仅包括有利润预期的股票)的预测准确率平均达到了75%、71%和82%，远远超过了对收入增长的预测准确率。考虑到营业利润的预测还需要预测三项费用等费用，毛利率的实际预测精度可能更高。需要强调的是，投资者实现高盈利战略的前提是对不同股票的盈利能力进行正确排序，判断谁低谁高，而不需要投资者准确给出每个上市公司的具体利润率水平。

此外，鉴于盈利能力的高度稳定性，公司盈利越多，市场预测就越准确。这使得购买高利润股票的策略更具可实现性，在一些小周期内，实际策略可能不会弱于成长型股票，这也使得实际操作中的成长型战略的累积收益率与利润战略的累积收益率之间的差异变窄。

2.更高的利润率不仅仅是指白马股

在强调成长股投资策略的周期性和难度之后，我们建议更多地关注个股的盈利能力。然而，在经历了过去三年成长型股票市场的洗礼后，a股市场的投资者形成了一些思维范式。例如，当谈到成长股时，人们认为它的对立面是低价值的大盘股；谈到盈利能力，它立即对应白马成长型股票。然而，我们认为，与成长股和价值股之间的对立关系不同，高收入成长股和高利润股之间的对立关系要弱得多，在许多情况下，高利润股的增长率更高。

为了清楚地看到这一点，我们计算了符合率的趋势。我们将符合率定义为“毛利率在前x%十分位数的上市公司数量和收入增长率在前x%十分位数的上市公司数量/毛利率在前x%十分位数的上市公司数量”，用于反映有多少毛利率高的上市公司也在快速增长。可以看出，虽然在毛利率最高的10%股票中，只有9.8%的股票在10%百分位的收益增长最高，但如果对前30%的股票进行调查，符合率平均可以上升到30%左右。显然，高利润的股票并不是成长型股票的对立面。

投资策略:

建立利润增加的投资组合

增长是永恒的，但不要忘记盈利。在战略的具体实施中，我们试图仅从数据本身设定客观的股票选择标准，从而构建一个利润增强的成长型股票组合。

1.如何仅从数据中获取高增长

我们从一致的预测数据开始，这被许多投资者认为是嘈杂和无效的。在定义增长预测时，我们使用收入增长率的一致预测，而不是利润增长率的一致预测。从逻辑上讲，增长应该是利润水平的增长。事实上，这是一致预期数据的一个重要错误。根据最近一个会计年度一致预期的净利润增长率和收入增长率，我们将可行样本股票划分为10个投资组合，每月重新平衡一次，并计算投资组合的平均加权回报率。可以看出，预期净利润增长率最高的10%股票所构建的投资组合的平均收益率较低，比最低的10%股票低0.95个百分点，收益随着预期净利润增长率的提高而基本下降；然而，如果我们按照预期的收入增长率进行排名，结果正好相反。我们的猜测是，当公司的收入预测较高时，分析师倾向于设定更保守的成本率预测，从而给出保守的净利润增长率预测，这很可能超出预期；当公司的收入预测较低时，分析师倾向于设定更激进的成本率预测，从而给出更激进的净利润增长预测，以避免对个股做出非常负面的展望。

不管这一逻辑是否成立，统计数据本身揭示了三个信息:1)同一时期奇迹全a股指数的月平均收益率为1.96%，20个投资组合中有14个的平均收益率超过了这一水平。由于这些投资组合只包括分析师涵盖的股票(约占总数的60%)，投资者不必花费太多精力来研究大量未涵盖的股票；2)公司的预期收入增长率越高，获得超额回报的可能性越大；3)公司的预期净利润增长率较低，获得超额回报的概率较高。基于这些信息，我们能选择既满足预期收入增长率又满足预期净利润增长率的股票吗？答案是否定的，我们根据2016年的预测做了相应的实验，以20%为划分标准，发现没有这样的股票。也就是说，第二和第三信息是互斥的，而不是互补的。如果必须选择两个条件中的一个，考虑到净利润增长率预测中的各种噪声和偏差，建议将预期收入增长率的相对排序作为增长的预测锚。概括为筛选条件，即有分析师覆盖率和收入预测，预测收入增长率在所有样本股票的前20%。

虽然净利润预测中有很多噪声，参考价值不大，但我们发现过去净利润增长的信息有一定的信息含量。从中长期利润稳定的角度来看，我们的研究发现，a股上市公司的利润增长明显“强劲有力”，利润增长本身具有动量效应:增长之前是稳定的，然后增长也是稳定的，上述效应存在于整个a股市场。经过分析可以清楚地看到，过去三年低增长率的股票在未来两年将保持低增长率，而过去三年高增长率的股票在未来两年将保持高增长率。此外，这一特征在2010年至2014年的五年中尤为明显，验证了利润增长的动量效应的存在。

基于净利润增长的动量效应，建议通过以下条件初步确定高增长股票池:1)分析师覆盖率和收益预测；2)收入增长预测位于所有样本股票的前20%(指分析师覆盖的样本股票)；3)过去三年(2012-2014年)净利润的年化复合增长率也在所有a股的前20%以内；4)淘汰借壳上市的股票。

2.如何筛选成长型股票以提高利润

市场上股票盈利预测的准确性比收入预测的准确性更高，因此采用一致预期的利润率预测指标所遇到的问题将远远小于增长率预测中遇到的问题。除了将未来业务利润预测与经营利润率的一致预期锚定之外，这一预测的可靠性还可以通过前几年的roa数据和资产周转率变化数据来提高。用roa代替roe的原因是roa受并购和企业杠杆因素的影响较小。

我们根据前一年的净资产收益率将a股上市公司分为五等份，然后根据资产周转率的变化将其分为五等份。将两个组结合起来计算下一个财政年度的实际roa水平，从中得出中间值。最后，我们计算了从2000年到2014年每个组合的平均回报率，并取平均值。可以看出，资产周转率增长越大，下一财年的roa水平越高；同时，上一年的居留权水平越高，下一个财政年度的居留权维持在高水平的可能性就越大。

基于以上考虑，建议通过以下条件来确定盈利能力的筛选条件:1)一致预期的营业利润率在所有a股的前30%以内；2)前一年的净资产收益率在所有a股中排名前50%；3)资产周转率的变化范围在所有a股的前20%。设置参数时，我们适当放宽了范围(分别为30%、50%和20%)。原因是我们主要推荐利润增长型投资组合，但a股市场没有满足严格盈利条件的成长股。

盈利质量是另一个需要关注的问题。观察a股上市公司的roa和roe分布，我们可以发现两者都在0左右被截断，这与海外市场的近似正态分布有很大的不同。这反映出会计利润调整的痕迹非常明显，需要进一步甄别。利润有两个来源，实际现金流入和在权责发生制下产生的利润。前者是真正的利润来源，而后者不稳定，容易操纵。通常，短期高利润和营运资本的急剧增加(如应收账款、存货等))意味着更低的利润质量。因此，我们构建了以下指标来衡量:(短期净营运资本变动+长期营运资本变动)/总资产。其中，长期营运资本的变化是固定资产和无形资产的变化。为了有一个足够长的测试区间，我们以2009年为时间节点，计算该年所有股票的上述指标并进行排序，选择最高10%(营运资金变动高，意味着利润质量低)和最低10%(营运资金变动低，意味着利润质量高)的股票，分别计算前几年和未来的平均净资产收益率。可以看出，在计算基期(2009年)内，营运资本变动较大的投资组合的roa中值恰好是最高的，并且在前几年继续上升，然后继续下降；然而，营运资本变动较低的投资组合的roa中值在基期最低，然后明显上升(由于roa本身的周期性变动，这种影响的持续时间不长)。因此，排除那些营运资本变化最大的股票，这些股票可能会有较大的利润调整，这将有助于提高所选股票的平均利润质量和可持续性。

建议在盈利能力筛选标准中增加以下条件:排除“(短期净营运资本变动+长期营运资本变动)/总资产”在所有a股前10%的股票。

3.利润增长型股票投资组合

我们推荐的利润增长型投资组合的筛选条件总结如下:

1)分析师覆盖范围和收入预测；

2)收入增长预测位于所有样本股票的前20%(指分析师覆盖的样本股票)；

3)过去三年(2012-2014年)净利润的年化复合增长率也在所有a股的前20%以内；

4)淘汰借壳上市的股票；

5)一致预期的营业利润率在所有a股的前30%；

6)前一年的净资产收益率在所有a股中排名前50%；

7)资产周转率变化幅度在所有a股的前20%以内；

8)不包括“(短期净营运资金变动+长期营运资金变动)/总资产”在所有a股前10%的股票。

最后，我们的统计建议包括深圳华强、中天城头、中恒电气、天启锂业、清新环境、网络科技、鼎龙股份、凯尔新材料、利亚德和天豪环境。由于分析师的盈利预期将不断变化，样本股票将相应调整。

利润增长型投资组合

代号中信每股收益(人民币)roa roe流通市值近三年动态一级行业净利润(%) (%)(人民币1亿元)pe拆分复合增长率

2015a/e 2016e 2017e

深圳华强房地产104% 0.45 0.58 0.63 7.2 12.4 145 45%

中天城头房地产27% 0.56 0.78 0.94 5.3 26.2 254 16%

中恒电力设备18% 0.34 0.44 0.71 10.1 13.0 79 41%

002466.sz天骐锂有色金属82% 0.96 3.16 2.66 3.4 2.8 207 58%

002573.sz新环境电力和公用事业19% 0.47 0.70 0.95 9.4 18.5 239 49%

300017.sz网络科学传播99% 1.04 1.63 2.56 30.3 38.9 263 34%

深圳鼎龙股份基础化工26% 0.35 0.48 0.71 11.2 12.7 73 49%

凯尔新材料建材12% 0.29 0.49 0.70 11.2 15.7 20 45%

300296.sz Liard电子元件24% 0.44 0.64 0.88 8.8 16.0 64 54%

天豪环保19% 0.44 0.78 1.14 3.7 6.9 62 44%

来源：成都新闻网