互联网带来金融脱媒吗

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陈志武

互联网金融的热潮冲击了中国的金融业，迫使传统的银行、保险公司、证券公司等曾经稳扎稳打赚钱的行业面临新的挑战，显示出创新的活力。与此同时，它极大地推动了金融改革，特别是突破了对民间金融的诸多限制。短短几年间，金融业被催化发展到一个新的面貌，互联网金融做出了巨大贡献。

然而，人们对互联网金融存在诸多误解，其中之一就是互联网使金融服务“去中介化”。狭义上，它意味着“消除银行作为金融中介”，广义上，它意味着“消除一切金融中介，实现资金供求的直接对接交易”。解体意味着p2p金融。银行、保险、证券、基金和其他行业真的想进入历史博物馆，被互联网金融所取代吗？我们不妨从金融的起源和发展中找到答案，这样我们就可以看到金融是否真的像那些不懂金融的“野孩子”所说的那样。

金融曾经是p2p

除了钱，人类最早的金融是借贷。借款和货币一样，是最经典、最简单的跨期价值交换，或交易双方之间的跨期价值分配。根据现在可以找到的考古证据，最早的贷款合同发生在3800多年前的巴比伦，也就是公元前19世纪中期的今天的伊拉克。现存的古巴比伦借据清楚地表明谁欠谁多少银，或多少谷物，或其他物品。从借款人和贷款人的姓名和身份信息来看，交易必须在借款人和贷款人之间直接面对面进行，没有金融中介，这就是典型的p2p！

后来，随着跨地区商品贸易的兴起，金融中介开始出现在金属货币或其他货币之间交换货币。后来，这些中介机构慢慢地从货币交换和跨地区交换转变为交换和借贷，就像明清时期中国盛行的银行和银行一样。大约在14世纪，现代意义上的银行首先在意大利的佛罗伦萨发展起来。而且还因为贸易和借贷金融交易的地理范围和人群范围的不断延伸和扩大！

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从这里，我们可以看出，金融中介的发展与三大变化有关:1)交易的实物空的扩大；2)交易人群的扩大(在越来越多的陌生人之间)；3)交易的数量和金额不断增加，这也增加了分散风险的需要，促进了专业化金融中介的发展。

从历史上看，媒体对借贷交易的发展也是如此。那么，证券的发展过程不同吗？以股票为例。16世纪，当股票在英国伦敦首次发行时，它们都是在咖啡馆里交易的。那些对买卖或发行股票感兴趣的人来到咖啡馆，他们彼此直接交易。没有交易所，也没有现代意义上的投资银行和经纪人等金融中介。股票发行和交易于19世纪60年代末传入上海后，茶馆在当时也被用作发行和交易场所。通过举办茶会，许多人在一起聊天喝茶，交换信息和谈判交易，就像现在这样，还进行面对面的p2p股票交易。当时，只有一些所谓的中国商人股票“经纪人”作为金融中介。虽然他们认识一些股票发行公司，并与企业有着密切的关系，但他们并不像今天这样是公司化的投资银行公司或经纪公司，他们往往是“个体户”。这种茶会证券交易方式一直持续到1914年，当年秋天上海证券交易所协会成立，被视为正式的证券交易所和正式的股票经纪人，使股票交易向媒体迈出了一大步。

金融发展是媒介

在金融史上，股票交易已经走出了最初的“p2p”初始状态，并逐渐演变成今天的长“媒体链”。其背后的驱动力还与融资数量、融资人群和实际范围有关。认识到这些驱动力对我们理解当今互联网的影响仍然非常重要。如上所述，股票在早期是在英国咖啡馆交易的，当时最初的股票“经纪人”充当中间人。后来，在1688年英国光荣革命后，出现了更大规模的金融中介机构，即现代意义上的“投资银行”。在此之前，虽然现场有股票交易，但交易者的数量并不多，范围也不广，数量也相对较少。然而，光荣革命限制了英国王室的征税权。虽然政府的税权和财权掌握在议会手中，但议会不能随意加税，财政赤字成为不可避免的。

为了支持赤字财政，1694年，议会批准成立英格兰银行，其作用只是帮助英国政府筹集资金并将其借给英国政府的不同部门。当时，英格兰银行与现在完全不同。它由不同的私人股东所有，是一家由政府特别授权但不归国家所有的银行。作为一个金融中介，英格兰银行扮演着以下角色:它专门负责帮助政府筹集资金(专业化分工)，提供信用增强服务(其股东承担额外风险，并把自己的声誉、信用和资本投入其中，以帮助投资者降低违约风险)，以及减少投资者和用户之间的信息不对称(降低交易成本)。

由于两次旷日持久的战争，英国同时与法国、西班牙和俄罗斯作战，这使其陷入了财政困境。到1710年左右，英格兰银行不再能满足其支出需求，因此有必要尝试扩大其融资。特别是在1710年和1711年，英格兰银行两次未能筹集30万英镑用于军费开支，迫使英国政府考虑其他方法。1711年，南海股份有限公司成立(当时“南海”指南美)，名义上拥有英国和南美之间的贸易垄断权。然而，由于当时南美基本上被西班牙控制，英国与西班牙处于战争状态，事实上，垄断贸易权是没有意义的。南海公司的真正业务是帮助英国政府筹集资金。一方面，南海公司向公众发行股票。另一方面，它用这些资金从英国政府那里分批认购国债。这样，当英国需要发行国债时，它主要与南海公司进行“批发”交易，南海公司通过增发股份来转移这些债务融资。因此，南海公司的股票与其说是股票，不如说是英国政府债券。然而，在“南海贸易特权”和南海现有股东的信用和声誉发生转换后，其股票在当时被更多地解读为“成长型股票”，其信用也是最高的，以至于著名的“南海股票泡沫”在随后的九年中形成。

尽管南海泡沫带来了许多问题，但英格兰银行和南海公司在资本市场发展史上具有重要意义，因为这些创新是资本市场走出p2p、走向规模中介的里程碑。这些创新使得资本市场越来越深。

另一个里程碑式的发展是摩根大通对证券中介的贡献。摩根于1857年以学徒身份进入投资银行。当时，美国的投资行业已经相当成熟，已经远离了p2p。今天，华尔街已经基本成型。但是，金融中介的发达程度还没有达到今天的水平，这当然是由于当时的信息技术条件有限，另一方面也是由于人们对金融中介的作用认识不足。例如，大规模筹集资金的能力仍然不足，这使得当时的投资银行不可能大规模合并和组建公司。在年轻的摩根成熟并接管他父亲的生意之前，这种情况不会改变。1892年，摩根通过他的“摩根大通”投资银行成功地获得了足够的资金，并将“爱迪生通用电气公司”与另一家电气公司合并，组成了通用电气公司，至今仍存在；1901年，摩根以5亿美元的高价收购了美国钢铁公司(相比之下，美国联邦政府当年的财政收入为7亿美元)，在美国钢铁公司的基础上建立了世界上第一家市值超过10亿美元的公司。摩根的努力不仅创造了人类公司规模的奇迹，还改变了作为金融中介的经纪模式和通过投资银行的信用增级努力可以实现的融资量，使华尔街成为现代经济的心脏。

互联网增加了金融交易中的信息不对称

为什么金融中介的信用增级功能对p2p如此重要和不可替代？这主要是因为金融是双方之间的跨期价值交换。甲方今天支付手头的资金，乙方今天收到资金，但承诺将来将本金加收益返还给甲方，或甲乙双方今天签订协议，甲方在未来某个时间向乙方出资，乙方承诺以后偿还甲方。如果没有合同执行框架和支持它的信任，这种跨时间的价值交换就无法进行，或者没有人愿意参与。因此，在现代契约法治和信用支持体系缺失的情况下，古人选择血缘关系作为跨期价值交换的基础，如“养儿防老”，因为血缘关系在出生前不能选择，出生后自然不能改变，所以这种“恒定”的人际关系可以方便地作为跨期交易的基础。

我们也可以通过比较金融交易和现货交易来看中介的价值。衣服、鞋子、家具、电器和其他商品一般都是现货交易，一手付款，一手送货。在这些“一次性交易”交易中，“假冒伪劣”等产品质量问题当然非常重要，这也涉及到跨期信贷问题。然而，因为这些货物毕竟是有形的东西，即使在购买后发现它们有问题，它们也不能与卖方结算，并且它们可能能够这样做，最多，它们下次不能在那里购买它们。这就是为什么像JD.com和当当这样的公司可以轻松实现“去中介化”和去中介化。同样，滴滴打车等服务也是现货交易，p2p无需跨期承诺就能成功实现。

然而，由于金融交易是跨期价值交换，今天一方出资，另一方承诺，因此双方都可能有欺诈行为，整个交易可能需要数月、数年甚至数十年才能完成。在此期间，可能会发生许多事情，债务人或负责未来付款的一方可能会因天灾人祸、经济危机或金融危机而逃跑、迁移、发生车祸或无法履行义务。特别是，如果交易金额大，需要在广泛的地理范围和许多陌生人之间筹集资金，那么如果没有金融中介的支持，在交易链中提供信用增强，任何人都不可能愿意投资这笔钱，也没有多少人愿意被愚弄。

例如，十年前，我与华尔街的一家跨国投资银行合作管理一家对冲基金。当时，他们邀请我参加对全球私人理财客户的采访，这些客户都是拥有数千万美元资产的家庭和法人。那次经历让我个人明白了为什么今天的跨国投资银行能够轻松出售证券和基金，并筹集数十亿和数百亿美元。无论你去巴黎、米兰、伦敦、苏黎世、香港、新加坡、东京、圣保罗、巴西还是北美的所有地方，你都可以遇到当地的富人，获得他们的信任，他们愿意投资，因为这家投资银行在世界各地都有团队。这些队伍主要是当地人。从很多年前开始，他们开始接触、了解和关心这些家庭和法人的方方面面，并向这些客户提供全方位的服务。当然，这家投资银行在世界各地的客户并不缺少当地团队的亲戚朋友，但他们中的大多数都依赖于长期接受培训的客户，而这些客户以前并不是亲戚朋友。也就是说，由于这些投资银行遍布全球的广泛网络，它们的融资能力和融资规模已经达到了空之前的水平，而这并不是因为p2p，相反，是因为它们通过本地团队扎根，从而打破了外国企业在本地“信任”的挑战。这样一来，虽然投资者不知道谁是证券和基金的发行人，更不用说基金需求方的性格了，只要一线金融中介和投资者能够“知己知彼”就无所谓了。

事实上，当中国公司在香港或美国发行证券时，他们可以从世界各地的投资者那里获得资金。这是因为金融公司在世界各地建立了广泛的信托网络，覆盖了千千数以千计的投资者，而这个网络中的每个“中介链”都发挥了信用增级的作用。随着这一次又一次的信用提升，投资者和雇主之间的距离和陌生感不再是问题。金融中介链可以减少信息不对称的负面影响。

由于上述原因，我们可以看到，在世界金融发展的历史上，新技术(包括运输技术、计算机技术和通信技术)的出现不仅没有“去中介化”金融服务，而且每一次它都把金融交易链拉得更长，增加了媒体链接的数量(而不是减少)。这一次，互联网，尤其是移动互联网，几次扩大了金融交易的渗透，立即拉开了资金提供者和资金需求者之间的距离，使得信息不对称和欺诈更有可能发生。原因很简单。过去，许多储户和投资者可以先去银行，先去证券公司或保险公司看看他们在哪里，了解他们的人员情况和行为，然后决定是否把钱放在那里投资；有了互联网平台，广大客户根本看不到资金的需求面，也看不到互联网金融平台公司的人。相反，他们只能通过网站或手机了解他们。大量的“蚂蚁”客户使得互联网金融公司不可能看到所有人。因此，事实上，互联网大大增加了金融交易的信息不对称，为欺诈提供了更多的便利，而不是相反。

因此，就像投资银行网络跨地区、跨国扩张后金融中介链被拉长一样，互联网带来的不是金融脱媒，而是金融中介链被拉长(包括银行托管的p2p资金、第三方担保的被抛出资金、第三方审计的客户账户等)。)。一般来说，金融交易对手之间的距离越长，信息不对称越严重，欺诈者的数量越多，需要提供信用增级服务的金融中介机构越多。否则，如果没有第三方中介来保证信用和增加交易安全，我们将继续经历许多互联网金融公司纷纷逃离，或因不负责任的投资而破产，使许多普通人失去投资，甚至走上街头抗议和挑战社会稳定。

(作者是耶鲁大学教授、北京大学经济学院特聘教授、新金融联盟学术委员会主任)

来源：成都新闻网