“稳增长”优先 三大猜想试解人民币走势谜题

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最近，人民币兑美元中间价接近6.8马克。今年以来，人民币一直面临资本外流的压力，外汇储备也没有改变萎缩的趋势。对此，中国金融四十论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛认为，在面临稳定增长与稳定汇率目标的冲突时，中国的货币政策应优先考虑稳定增长。人民币未来走势可能会出现“三种情况”。芝加哥期权交易所前董事总经理郑学勤认为，美联储加息将在短期内推高美元，但影响有限。

“稳定增长”比“稳定汇率”要好

中国证券报:货币政策可能面临稳定经济和汇率的目标冲突。当这两个目标发生冲突时，应该如何选择政策？

管涛:2016年2月26日，中国人民银行行长周小川在新闻发布会上谈到了货币政策立场。他说，中国是一个大国，一个大国应该考虑中国宏观经济的全局，不要把我们的宏观经济政策过分建立在对外经济或资本流动的基础上。

事实上，中国的货币政策应该优先考虑内部平衡和稳定增长。当稳定增长与稳定汇率发生冲突时，货币政策应该首先考虑稳定增长。周小川在新闻发布会上提到，目前中国的货币政策是稳定的，略有宽松。因此，当所有人都对央行的货币政策仍心存疑虑时，央行于2016年3月1日再次下调了RRR利率。

然而，本轮“稳定增长”的政策制定与亚洲金融危机期间不同。当时，中国明确提出要实施积极的财政政策和货币政策来确保经济增长，但这次中国采取了稳健的货币政策。为什么你这次不提积极的货币政策？可能有几个考虑:首先，我们应该保持汇率稳定。在现行汇率制度下，当汇率稳定时，货币政策的有效性将受到限制。此外，中国存在产能过剩和通缩压力，在这种压力下，货币政策的有效性也面临一些制约。中国的杠杆率相对较高，尤其是非金融企业。去杠杆化要求防止货币政策过于宽松。当实体经济缺乏投资机会时，过度的货币刺激将增加资产泡沫的风险。今年7月，高层官员提议抑制资产泡沫，这可能是未来货币政策的一个重要考虑因素。

中国的外部偿付能力有所增强

中国证券报:目前，中国存在资本外流的压力。外汇政策应该如何应对？

关涛:就我个人而言，我认为外汇政策中存在一个“新的不可能的三位一体”。旧的不可能的三位一体谈到了宏观经济政策，而“新三角”我谈到了外汇政策:首先，汇率政策负责清算外汇市场价格；第二，外汇市场干预；第三，资本流动控制。后两项负责在外汇市场结算数量。我们不能同时实现这三个目标。也就是说，我们不能在保持汇率的同时，储备和开放。我们应该使用至少一种工具来解决市场清算问题。

在亚洲金融危机期间，上述三种外汇政策工具的用途是什么？

当时，政府承诺人民币不会贬值，所以没有使用汇率政策。与此同时，政府不想通过消耗外汇储备来支持汇率稳定，因此没有动用外汇储备。外汇市场干预基本上是无用的。主要手段是加强和改善外汇管理。一方面，加强经常项目下外汇支付真实性的验证；另一方面，严格管理资本项目下的外汇使用，加强对外汇违规行为的执法，严厉打击逃汇和欺诈行为。

这一次，与亚洲金融危机不同，这三种工具被一起使用。在汇率政策方面，我们说人民币不会贬值，但我们不是说在某一点稳定人民币，而是指一篮子货币在一定区间内稳定人民币。

第二，积极采取外汇市场干预措施，支持汇率稳定。从2014年7月至2016年9月，央行为支持汇率稳定共消耗了8268亿美元的自有外汇储备，其中59%的外汇储备减少发生在“8.11”汇率改革后。

第三，实行资本流动管理。采取审慎措施，规范跨境资本流出，加快资本项目开放，进一步扩大资本流入，放宽结汇限制，加强跨境资本流动真实性验证。

亚洲金融危机主要使用一种监管工具，现在我们将这三种工具结合起来。首先，从汇率政策工具的角度来看，没有没有任何成本的完美汇率解决方案。无论是稳定、渐进调整、一次性调整还是自由浮动，都可能有利弊，也没有无痛的解决办法。

第二，尽管汇率是中国经济问题的一部分，但它绝对不是中国经济问题的全部。仅仅通过调整汇率是不可能解决所有问题的。这意味着，即使汇率调整一次，也不可能就地调整。一旦出现新情况，人民币汇率将面临新的调整压力。

第三，如果我们想保持汇率稳定，汇率最好不要偏离均衡水平太远。我们注意到，除了极端观点之外，主流观点认为，无论人民币汇率是高估还是低估，实际上都离均衡水平不远。

第四，汇率变动后，金融影响将大于经济影响，心理影响将大于实质影响。自“8.11”汇率改革以来，人民币汇率有所调整，但并没有改变中国出口的负增长，贸易顺差也没有缩小。因此，它在刺激国内经济方面的作用是有限的。如果调整幅度过大，很可能会受到贸易报复，还可能带来其他货币的竞争性贬值。然而，汇率调整对市场心理预期和资本流动有很大影响。

这一次，中国通过参照一篮子货币调整人民币汇率趋势赢得了市场的信任。自今年2月以来，中国央行宣布了一种新的汇率中间价定价机制，部分是指前一天的收盘价，部分是指一篮子货币的汇率趋势。

数据显示，今年前9个月，人民币对美元双边贬值约3%，但在人民币三大汇率指数中，cfets指数和bis指数分别贬值6%和7%，sdr指数贬值3.8%。国庆后，人民币汇率经历了相对快速的调整。

这反映出国庆后人民币汇率的调整主要是由于美元在国际市场的走强。事实上，如果没有适当的干预，人民币汇率的调整将会更大。因此，我们可以看到，尽管人民币的中间价有所下降，但人民币的多边汇率或人民币汇率指数仍在上升，这并不完全符合一篮子汇率。通过提及一篮子货币，汇率形成的透明度得到提高，由汇率波动引起的市场恐慌得到缓解。

从第二个工具——外汇市场干预的角度来看，外汇储备在过去两年下降了8000多亿美元。一些外汇储备已经从国家集中持有转变为私人分散持有，而另一些外汇储备已经转变为企业偿还外债和境外减少人民币资产。其中一些被用来干预外汇市场。

外汇储备够吗？我个人认为，在国家层面，外汇储备主要是用来防止国际收支危机的出现。国际收支危机是货币危机加上债务危机。只有汇率贬值和没有债务违约才不被称为国际收支危机。

从传统的预期指标来看，中国的对外偿付能力是在增加，而不是减少。截至今年第二季度末，中国的本币和外币外汇储备相当于短期外债的3.7倍，2014年底为3倍。一方面，外汇储备资产减少，另一方面，负债减少，因此整体对外偿付能力增加。在进口支付能力方面，到今年9月底，外汇储备可以满足24个月的进口支付需求，而国际传统纸币可以满足3-4个月的进口需求。现在每个人都关心这个问题的重要原因是，每个人都明白汇率负责价格结算，而储备负责数量结算。市场将准备金下降和汇率贬值等同于资本外流。因此，外汇储备下降得越多，持续的时间就越长，对市场信心的影响也就越大。

今年前9个月，外汇储备减少1640亿美元，同比下降49%，外汇储备下降速度总体放缓，在一定程度上起到了稳定市场预期的作用。

第三个工具是资本控制。资本控制本质上是一种中性工具，国际规则允许资本控制。这一次，我们主要采取宏观审慎管理、反周期调整、鼓励流入、放宽结汇限制和窗口引导等措施。随着这些工具的使用，资本外流的压力减轻了。从资本项目国际收支逆差、外汇结算市场供求和外汇变化来看，今年比去年有所改善。

任何政策都有优点和缺点，政策的选择是要权衡的。就政府而言，目标应该提前设定。如果已经设置好了，不要随便更改。如果设定了目标，手段和工具应该与目标相匹配。如果采取任何措施，都要制定好计划，做好情景分析。提前为所有可能的后果做好准备，冷静地处理它们，并为它们做好准备。

美联储加息的影响有限

中国证券报:人民币未来走势如何？外部环境，尤其是美联储加息，会对人民币产生重大影响吗？

管涛:未来人民币汇率走势可能有三种情况:

第一种情况是基准情况。如果市场认为当局有意愿和能力维持汇率稳定，那么在人民币利率仍然相对较高的情况下，持有外汇的机会成本很高，在这种情况下，汇率不容易受到外部冲击。

最典型的例子是去年8月11日的汇率改革。8月份，企业外汇存款增加200亿美元，9月至12月，外汇存款减少335亿美元。外汇存款的下降不是由于市场预期的变化，而是由于市场参与者的财务考虑。8月份，人民币贬值，因此企业增加了外汇存款。然而，9月份之后，人民币汇率并没有继续贬值，而是有所上升。企业负债累累，没有多余的钱来赌人民币会涨还是会跌。企业在持有外汇时应承担利息损失，因此从财务角度看，减少外汇持有量是不可预期的。

第二种情况更好。这一轮人民币汇率调整压力来自基本面变化，外部美元走强，内部经济下行压力加大。如果中国经济未来能够稳定下来，美元就不会走得那么强劲而向下调整，这将有利于人民币的稳定。这发生在今年二月到四月。由于国外美元疲软，人民币汇率有所反弹，市场压力明显缓解。

最后一种情况是人们不想看到的。一方面，基本面没有改变，而是继续恶化；另一方面，市场不相信政府有意愿和能力保持汇率稳定，所以市场会不断测试汇率的底线在哪里。当时，这取决于当局愿意花多少外汇储备来支持汇率稳定，是否愿意用资本管制来支持汇率稳定，以及管制措施是否有效。

郑学勤:衡量货币最重要的标准是它的购买力，换句话说，就是它与商品价格的比率。目前，人民币的状况有利于中国经济的优化发展。一方面，原油等主要进口商品相对于人民币的汇率多年来一直处于历史低位；另一方面，在全球产能过剩的情况下，人民币的价值保持了出口商品的国际竞争力。这实际上为经济转型提供了一个良好的环境。

通过与其他货币(尤其是美元)的价值进行比较来给一种货币定价是一种权宜之计，没有更好的方法。美元本身就是一种商品。明天美元的升值或贬值并不意味着明天中国的国家财富会减少或增加。货币价值的日变化对金融市场有很大的影响，因为金融资产日益向市场开放，但除了心理影响外，它与普通人的日常生活关系不大。金钱的真正价值在于你能否用同样的钱买到同样数量的商品。

货币比率主要来自生产率和利率的比较。如果你去美国、欧洲、英国、日本或澳大利亚，如果你把日元除以100，你可以在美国买到几乎1美元的商品和服务，在欧洲可以买到1欧元，在英国可以买到1英镑，在日本可以买到100日元，在澳大利亚可以买到1澳元。汇率差异反映了生产率和利率的差异，也反映了金融市场中货币的供求关系。在这些国家，大学毕业生的工资差不多是3000-4000元。在中国差不多是3000-4000元人民币。以货币计算，美国大学毕业生的工资是中国的六倍。但是他们的实际生活水平绝对不会比中国大学毕业生高六倍。

提高货币价值的根本途径是提高生产率和产品质量。中国目前的供应方改革正是这条道路。如果生产率和产品质量能够达到发达国家的水平，那么人民币的使用将与上述其他国家相似。在其他国家用一元钱可以做的事，在中国也可以用一元钱做。在这种情况下，如果除去生产力因素，汇率应该主要由利率和汇率市场的供求关系决定。

金融市场是一个由人定价的市场，没有硬性的公式可以应用。市场参与者的主观感受、意识、思维和偏见都会对金融资产的价格产生影响。金融市场本身也有各种缺陷。因此，价格超调和滞后是金融市场的正常状态。在人民币的国内外估值中，它受到如何理解中国的经济和金融形势、社会和市场体系以及政府控制能力的影响。因为外国投资者对中国的理解往往仅限于片面的，而中国机构对外国市场的参与还远未完成。同时，境外人民币存量有限，境内人民币市场的国际机构没有充分参与。因此，人民币汇率偏离基本面就不足为奇了。最近人民币汇率的下降趋势实际上对中国的经济发展起到了积极的作用。这实际上是汇率和经济发展之间的正常关系:市场对经济有担忧，这导致货币贬值；货币贬值反过来增加产品的竞争力，从而促进经济发展。现在，美国、欧洲和日本经济面临的最大问题之一是，经济在衰退，但货币在升值。

美国加息将在短期内推高美元，但影响有限。美国不可能持续快速地提高利率。美国大选所反映的问题实际上相当深刻:希拉里希望维持现有的国际秩序；特朗普主张更多关注美国自身的问题。这实际上涉及到美国是否有实力走过去走的路。然而，两位候选人都没有提出任何削减美国债务的计划或想法。不管金融问题有多复杂，归根结底，常识占了上风。多年来，美国一直处于财政和贸易赤字状态。为了填补赤字，空依靠发行债券。在此基础上发行的美元没有真实价值增长的内在动能(爱情基础、净值、信息)。市场价格与实际价值的差距会给经济发展带来危害。金融危机结束已经七年了，美国经济仍在缓慢复苏，其中美元价格上涨是一个重要原因。

汇率的大幅波动将给国际经济的发展带来不必要的障碍。最近，各国政府在汇率和利率政策方面实行了相当大的克制。未来，世界经济和金融秩序将处于调整期。在这种情况下，单靠市场是不可能实现平稳过渡的。可以预见，各国政府将在这方面进行更多的合作。目前，欧盟国家对英国退出欧盟的强硬态度在很大程度上是为了发泄他们的愤怒。最后，我们将认识到，只有合作才能防止双方失败。

中国证券报:近年来，中国稳步推进人民币国际化。今年10月，人民币加入了特别提款权。这将如何影响人民币汇率？

郑学勤:一个国家经过30年的快速发展，需要学会理财。第二次世界大战后，经过30年的快速经济发展，美国在20世纪70年代转向建立全球金融体系，既保持了经济发展的成就，又保持了经济发展的势头。经过30年的快速发展，大多数新兴国家从未进入发达国家的行列。一个重要原因是他们没有建立有效的金融体系。要管理国家的财富，自然要管理国家的货币。要体现本国货币的国际价值，就必须实现本国货币的国际化。

金融危机后，中国推进人民币国际化的战略非常成功。根据汇丰银行最近的一份调查报告，目前中国超过25%的贸易是以人民币结算的；在贸易融资中，人民币是除美元以外使用最广泛的货币；在今天的进出口中，人民币是最受欢迎的货币；目前，24%的跨境业务使用人民币。与货币价值的短期波动不同，人民币面临的根本问题是它能否被国际社会所接受。否则，货币价值越高，就意味着中央银行必须吸收更多的外汇来满足国内外汇兑换商的需求。

人民币国际化比日元国际化更加困难。日元国际化是在美国和其他西方国家的积极支持下进行的。在人民币国际化的过程中，已经在国际货币体系中占据一席之地的国家支持国际货币体系的变革有两个条件:一是人民币在国际贸易和商业中得到广泛应用；第二，人民币国际化有利于本国经济的发展。

国际金融市场是一个巨大的海洋，那些把表面的泡沫或波浪视为深层潜流的人不可避免地会跌倒。中国的金融发展与其金融战略需求之间存在差距。这些距离会造成一些不必要的摩擦和沟壑。人民币是中国拥有的最大金融资产。中国需要建立人民币定价中心。在那些日子里，日本人遭受了这种损失。最近的汇率波动也说明了这个问题。就像欧洲美元和美国在岸美元之间的关系一样，离岸人民币和在岸人民币之间的价格差异应该只是利率的差异。同时，如果人民币交易中心在中国，主要国际金融机构的业务将登陆中国。如果人民币交易中心不在中国，在中国建立一个能与纽约和伦敦竞争的国际金融中心将是相当困难的。

Sdr的作用有点像金融海洋中的锚。与国内金融市场一样，国际金融市场缺乏优质的金融资产，而不是资金。有了特别提款权，外国政府和金融机构将增强持有人民币债券的信心和热情。然而，人民币国际化的基本条件之一是开放国内债券和资本市场。如果外国投资者不能自由交易人民币资产，他们将不可避免地对持有人民币没有信心。建立健全的债券和资本市场是人民币定价获得主动权的重要环节。在这方面，日本也有教训。建立一个完善和成熟的债券、证券和期货市场应该是国家整体金融战略中的一个重要环节。

来源：成都新闻网