金融市场给了决策者喘息的机会

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陈继兵

经过今年1月和2月的恐慌性下跌后，全球金融市场逐渐企稳，人民币汇率、石油和铁矿石等大宗商品价格止跌回升，有些甚至在不到两个月的时间里积累了可观的涨幅。至少就目前而言，市场似乎理解并同意几个大国的金融和经济政策负责人的观点，这反过来又给这些负责人一个宝贵的喘息机会，并操纵空.

一个

3月7日，国际原油基准价格布伦特原油飙升5.6%，至每桶40.96美元，为三个月来的最高点。尽管沙特与俄罗斯等主要产油国在2月中旬达成的协议帮助国际原油价格稳定下来，并从1月中旬的低谷中逐步反弹，但此次油价飙升的直接驱动力显然是“中国因素”。市场押注，由于政府加大政策刺激力度，全球最大的大宗商品进口国的需求将会回升，从而推动包括原油在内的国际大宗商品走出持续近两年的黑暗时期。3月7日，铁矿石价格上涨了近20%，达到每吨62.60美元，这是有记录以来的最大单日涨幅。今年迄今为止，铁矿石价格已上涨约50%，比去年12月创下的历史低点高出70%。

今年1月和2月，弥漫在空市场的恐慌情绪正在消退，这一点非常重要，因为人们已经清楚地听到了来自中国的积极信息。就连中国股市也显示出触底成功、企稳和反弹的明显迹象。值得注意的是，监管当局最近实际上已悄然恢复部分券商的融资融券业务，市场将其解读为政府对股市复苏信心增强的信号。与股指期货一样，金融整合业务是符合国际标准的市场化金融创新，但它曾被认为是去年股市崩盘的罪魁祸首。

尤其令人鼓舞的是，新兴市场的货币和股票市场由于中国市场的预期改善，已经明显由弱变强。过去3月，从马来西亚林吉特到韩元，许多亚洲货币对美元升值了约5%，表明它们的趋势正日益与人民币同步。自今年年初以来，摩根士丹利资本国际电子并购市场指数(MSCI Morgan Stanley capital international E-Merging Markets Index)上涨了4.6%。该指数主要由中国大陆、韩国和台湾的股票组成。尽管巴西最近出现了政治动荡，但今年前三个月，该国股市已经上涨了26%。

目前，人们最担心的脆弱新兴市场的资本外逃似乎有些令人担忧。根据国际金融研究所(iif)的数据，经过7个月的资本净流出后，国际资本流动自今年2月底以来出现逆转，流入新兴市场的资本转为正数，3月的第一周出现“激增”。3月份，印度、印度尼西亚、泰国、南非、巴西、韩国和匈牙利的总流入量为76亿美元，为近两年来的最高月度水平。

目前，市场的热门话题不再是金融危机何时会在新兴市场爆发，而是这种上升的市场会持续多久。

二

今年头两个月，全球金融市场——从原油期货市场到外汇市场和股票市场——经历了自2008年金融危机爆发以来最大的动荡，许多人断言，新的危机不可避免地到来了。几乎所有的市场动荡都可以追溯到一个共同的原因:中国。

自去年实行“8.11汇率改革”和人民币兑美元一次性贬值4%以来的6个月里，国际上一直有声音批评中国政府和中国人民银行未能明确表达其政策意图。然而，中国政府一直奉行的“沉默是金”的智慧被西方世界理解为不愿承认困难和缺乏有效的对策。这些人认为，正是中国汇率政策的混乱直接导致了新年以来全球金融市场的剧烈动荡。这反过来又加剧了市场对人民币贬值的预期，并引发更大的资本外流。数据显示，中国的外汇储备已从2014年6月的近4万亿美元的峰值下降至今年2月的3.2万亿美元，而且自去年9月以来，下降速度加快。在今年2月前的5个月里，中国的外汇储备几乎每月减少1000亿美元。

随着中国外汇储备的大幅缩水和人民币汇率的快速下跌，世界对中国的担忧也上升到了前所未有的水平。中国是本轮全球金融市场动荡的重要导火索。当然，世界能否在未来摆脱新一轮危机，将主要取决于中国经济转型的放缓程度和成败。

自2月中旬以来，央行行长周小川、财政部部长楼继伟等中国高级金融官员很少主动接受媒体采访。就连国务院总理李克强也通过视频讲话公开敦促国务院各部委“积极回应公众关切”。1月中旬的达沃斯论坛和2月底在上海举行的20国集团财长和央行行长会议，已成为中国高级金融官员向国际同行和市场解释观点的重要论坛，而最重要的阶段无疑是不久前召开的全国会议。

综上所述，这一时期中国政府想向世界传达的信息主要有以下几点:

首先，中国目前的国际收支状况良好，国际竞争力仍然较强，跨境资本流动处于正常范围。尽管最近人民币对美元贬值，但对一篮子货币的汇率基本保持稳定，甚至升值。没有持续折旧的基础。多年来，人民币可能是世界主要货币中波动最小的汇率，市场不应期望人民币在目前的稳定状态下逐步升值。另一方面，中国不想通过降低人民币汇率来提高其出口竞争力，这不符合中国经济的未来方向。

第二，中国的财政政策仍然适用于空，并将在未来继续发挥作用。中国的赤字率目前约为2.3%，远未达到《马斯特里赫特条约》规定的3%的红线标准，而且中国的债务率也不是特别高。中国政府今年的预算将明确提出增加赤字支出以刺激经济增长的计划。

第三，中国经济确实面临许多严峻挑战，中国政府对此充分理解，从未否认，但外界不应忽视中国推进结构改革的决心和努力。在很大程度上，当前中国经济增长速度的变化也是中国政府积极进行结构调整的结果，这有利于中国经济更可持续、更高质量的增长和全球经济的再平衡。今后，中国将继续坚定不移地推进各项改革，包括人民币汇率市场化改革。由于目前中国经济存在许多扭曲，纠正扭曲所带来的额外增长将非常巨大，这意味着中国对全球经济增长的贡献以及对原油和其他大宗商品的需求在未来将保持强劲。

三

经过严格分析的数据也有力地支持了这些观点。

今年年初人民币快速贬值的最重要原因是，人们担心中国正在经历大规模的资本外流，这种外流在未来将进一步加速。然而，这一趋势已经大大缓解。今年2月，中国外汇储备仅减少286亿美元，远低于市场的悲观预期。

此外，根据国际清算银行(bis)的研究结论，中国外汇储备在过去一段时间的空前下降，更多是由于人民币套息交易的清算和中国企业偿还美元债务，而不是因为恐慌的投资者试图将资金带出中国。摩根大通的经济学家通过估算得出了类似的结论。截至2015年底的18个月中，中国资本流出总额达到8700亿美元。但最大的驱动因素是企业资产负债表的调整，这导致了6200亿美元的外流。这些资本外流是有序的，随着套利交易清算的推进，这一过程在未来将明显放缓。事实确实如此。随着市场对美联储加息预期的减弱，中国资本外流的压力进一步减轻。

最后，市场不再对每一个中国数据如此紧张。根据3月8日发布的数据，中国2月份出口同比下降25.4%，这不仅快于预期，也是7年多来最大的月度降幅。然而，全球市场并没有像春节前那样恐慌，而是保持平静。

与市场沟通同样重要的是与全球主要经济体的决策者沟通。

在2月26日至27日于上海举行的20国集团财长和央行行长会议上，中国的汇率政策得到了全世界官员的充分理解。美国财政部长雅各布·卢、日本银行行长黑田东彦、英国财政大臣乔治·奥斯本和国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德都公开表示，他们清楚地了解中国政府的政策意图，包括避免人民币贬值。

目前，国际经济政治主流仍然看好中国经济的长期前景，对中国正在进行的结构改革和调整转型有着清醒的认识。用拉加德的话说，中国的演变和转型将给全球经济带来一些冲击。“我们需要适应这些波动，这是中国转向更可持续、更高质量增长的正常而必要的过程，这也是我们所有人都希望看到的。”。

目前，虽然20国集团上海会议没有像市场猜测的那样就汇率问题达成新的“广场协议”，但在全球金融市场动荡的关键时刻，它仍发挥了稳定全球金融市场的重要作用。我们可以看到，会后不久，美国、中国、欧洲和日本等世界主要央行一致采取了进一步宽松的货币政策。在降低美元汇率、稳定人民币和新兴市场货币等问题上，各大央行显然达成了高度默契。

这表明各国金融决策机构在二十国集团框架下寻求全球宏观金融治理协调方面取得了进展。应该说，这是一项不小的成就。在中国经济溢出效应越来越明显的前提下，中国作为今年20国集团轮值主席国的领导作用得到了各国的高度认可，这将极大地增强中国未来参与全球事务(不仅仅是经济事务)决策的兴趣和信心。

四

美国时间3月29日，美联储主席珍妮特·耶伦(janet yellen)在美联储每月利率会议后举行的新闻发布会上宣布维持当前的联邦基准利率。她以非常谨慎的态度指出，中国经济放缓和油价暴跌导致的全球经济和金融不确定性加剧了美国经济面临的风险，以及美国不确定的通胀前景等因素，因此她支持美联储采取较慢的加息路径。在谈到美联储过去很少考虑的“海外因素”时，耶伦表示，去年夏天和今年前几周席卷金融体系的大幅波动表明，海外对美国经济的威胁太大，不容忽视。

美联储在加息问题上转向更加温和的立场，这符合此前的市场预期。这使得美联储减少了与其他央行的不一致，这反过来有助于在未来一段时间内稳定市场预期。

去年12月，耶伦领导美联储做出了一个里程碑式的决定:10年来首次加息。它使美国货币政策摆脱“危机模式”，回归常态。但在接下来的两个月里，市场形势发生了颠覆性的变化，一场小规模的金融危机几乎已经形成。这大大减缓了美联储今年剩余时间的持续加息。

2015年底，美联储官员和市场分析师都预测，美联储今年将三四次加息1个百分点。但现在，一个新的共识正在形成:利率今年只会上调两次，累计上调0.5个百分点，联邦基准利率将在2016年底前保持在1%以内。来自市场的信号更加保守。根据彭博社的数据，联邦基金期货的趋势显示，美联储在2016年剩余时间里保持不动的概率约为50%，两次加息的概率不到10%。

这对金融市场的稳定来说是个好消息，但对正在缓慢艰难复苏的全球经济来说却是个沉重的阴影。在本系列的前几篇文章中，我已经多次指出，在当前摇摇欲坠的世界经济中，美国几乎是唯一可以依靠的支柱。美联储的决定表明，强大的美国没有能力将世界作为一个“单一引擎”来拉动，相反，它自己被世界拖累的程度正在增加。

然而，就美国自身而言，尽管自今年年初以来，人们的情绪喜忧参半，但正如耶伦在演讲中所说，美国经济迄今抵御了全球金融动荡的影响。美国目前的失业率非常低，并且仍在稳步下降，美国也是通货膨胀前景最好的国家。

今年3月，美国经济增长率从长期以来的1.0%~1.5%跃升至2.2%，通货膨胀率、制造业、库存和投资等许多其他数据也呈现出强劲趋势。最近发布的一项对近100名分析师的调查显示，美国经济预计在2016年增长2.5%。在全球经济低迷的情况下，这是一个非常乐观的数字。

来自中国的最新数据也显示，前一时期政府的“稳定增长”措施取得了一些成效。中国制造业显示出适度改善的迹象。

根据中国国家统计局的数据，3月份中国官方制造业的pmi为50.2，高于2月份的49.0。这是该指标在三个季度内首次达到或超过50的分界点。与此同时，财新发布的另一项制造业采购经理人指数(pmi)升至49.7，也高于2月份的48.0。国家统计局还宣布，3月份官方非制造业pmi上升至53.8，2月份上升至52.7。这是一个不小的反弹。此外，今年2月，中国工业企业利润同比增长4.8%，为一年半以来的首次增长。

目前，市场正在等待本月晚些时候发布的今年第一季度综合经济数据。2015年，中国国内生产总值增长6.9%，为25年来最低增速。人们普遍预计第一季度的经济增长率将低于6.9%，但数据似乎没有预期的那么悲观。

五

总的来说，我们应该同意国际货币基金组织总裁拉加德的判断:没有发生新的金融危机，但经济复苏太慢，太脆弱，充满不确定性。

这意味着，尽管全球金融市场已从1月和2月的动荡中企稳，但经济基本面并不支持其持续反弹，甚至新的动荡可能随时再次爆发。

从短期来看，金融市场存在两大隐患-

首先，最近大宗商品价格的反弹不太可能持续。以铁矿石为例，近期铁矿石价格飙升只是中国钢铁价格短期上涨的结果。一些钢厂已经在低价期关闭，现在他们可能需要在建筑旺季之前暂时恢复生产。此外，中国政府正在大力推进“去产能”，一些将被关停或关闭的钢铁企业可能会在关停前提高产量，以赢得最后一笔订单。

其次，更令人担忧的是全球银行体系的脆弱性。在2月初的市场动荡中，人们看到银行股被抛售得最厉害。今年前45天，S&P银行类股指数下跌了16.1%，富时银行类股指数下跌了19.5%，两者都是其综合指数跌幅的两倍多。可以看出，银行仍然是当前全球经济链条中的薄弱环节，它们非常脆弱，同时，它们可能将这种脆弱性传递给周围的环节。欧美和中国的银行都存在很多结构性问题，各国央行普遍实行零利率甚至负利率的货币政策，这进一步降低了空银行的利润，也带来了许多意想不到的金融扭曲。所有这些都有可能成为下一次金融动荡的发酵剂。

从长远来看，正如我在前一篇文章中提到的那样，世界经济中的主要问题没有一个得到解决，事实上，它们不可能在如此短的时间内得到解决。

在中国两会开幕前夕，三大国际评级机构之一的穆迪将中国主权评级前景从稳定调整为负面，并一举下调了近100家中国金融机构和国有企业的评级前景。目前，穆迪对中国政府债券的评级为aa3，这是其第四高评级，相当于标准普尔的aa级。另一家评级机构惠誉评级(Fitch Ratings)三年前下调了中国的主权评级，现在评级为a+，比上述两家评级机构低一级。截至3月31日，标准普尔还将中国的评级前景从稳定下调至负面。

评级前景不等于评级本身。降低评级前景不会直接影响国际投资者对中国政府债券的持有，进而推高中国的国际融资成本。此外，中国政府债券的持有者主要是国内投资者。因此，很少有人会认真评估中国违约的可能性和后果。然而，穆迪和S&P的行动清楚地表明，投资者对中国的经济前景感到担忧。其中包括政府债务水平上升、资本外流导致外汇储备下降，以及穆迪表示“鉴于改革面临的艰巨挑战，政府实施改革以解决经济失衡的能力尚不确定。”

事实上，我们应该把穆迪和标准普尔的行为视为一种警告和敦促。虽然穆迪和标准普尔对中国主权评级前景的下调在中国招致了很多批评，但在我看来，至少他们的声明是相当中肯的

穆迪表示:如果发现中国放缓了旨在促进可持续经济增长和健全政府财政的改革步伐，下一步就有可能下调中国的评级。“改革确实有可能在短期内抑制增长。但如果改革指向去杠杆化和提高资本配置效率，那么我们将把它视为一个积极因素……”

标准普尔持类似态度，在其声明中称:预计中国政府信贷面临的金融和经济风险将逐渐增加...如果政府继续实施改革，这将大大增加其对以市场为导向的宏观经济管理工具的依赖，我们认为，将信用指数维持在目前评级水平的可能性也将增加。与此同时，敦促中国提高透明度，改善信息可用性，深化金融市场自由化，并更多地使用人民币进行官方储备管理。

结论

由于各国政府的努力，全球金融市场在年初的一轮风暴后暂时平静下来。现在，政策制定者应该抓住这个来之不易的喘息机会，拿出改革计划和措施，在下一次金融动荡来袭之前，让市场更有说服力。

2016年，当“中国因素”被普遍认为已经上升为全球经济的头号影响因素时，中国刚刚接任20国集团主席。回顾过去，2月底在上海举行的财长和央行行长会议取得了巨大成就，这至少帮助平息了一场大规模的市场风暴。今年9月初，20国集团领导人峰会将在杭州举行。存在一系列紧迫的全球性问题，包括宏观政策协调、促进再平衡的结构性改革、国际金融治理改革等。，这需要中国带头协调。在国际上，许多人希望中国能够利用其影响力，让过去7年基本上不起作用的20国集团变得更加有效。

来源：成都新闻网