流动性拐点讨论升温 央行或培育DR007为新目标利率

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央行在公开市场的投资不小，但资本价格仍在上涨。不断上涨的资本价格让市场对当前的流动性产生了怀疑。之前对更多宽松政策的预期被打破，关于流动性拐点的讨论开始升温。

在当前的货币市场中，一种看似矛盾的模式尤其引人注目。

央行在公开市场的投资不小，但资本价格仍在上涨。自本周初以来，央行已连续几天在公开市场进行净投资，并于16日更新了中期贷款工具(mlf)。套期保值到期后，累计净投资已超过4000亿元，但仍不能完全阻止资本价格的上涨步伐。

这种情况经常出现。不断上涨的资本价格让市场对当前的流动性产生了怀疑。投资者对更多宽松政策的预期已经被打破，关于流动性转折点的讨论已经开始升温。市场在问:流动性的转折点已经到来，还是心理预期正在改变？央行希望通过变更品种的反向回购操作实现什么样的目标？我们应该如何看待当前市场的资本价格趋势？

在流动性拐点讨论升温的背后，我们可以看到央行货币政策结构的不断优化。与此同时，央行正在培育的新目标利率试图为市场机构提供一个观察流动性和把握货币政策背景的新窗口。

如何考虑流动性的拐点

本周，“量价分离”的现象依然明显。

自本周初以来，央行一直坚持每天注入净资金，每天操作的种类也在不断变化。周二，反向回购仍然是7天，14天和28天，周三，只有7天和14天。虽然变化令人眼花缭乱，但本月第二次大规模的后续mlf已于昨日进行，总计3020亿元，以弥补外汇储备下降造成的流动性缺口。

但矛盾的是，资本价格仍在上涨。16日，上海银行间同业拆放利率(601229，BUY)继续全面上涨，特别是三个月期银行间同业拆放利率(shibor)连续第二个交易日上涨，昨日上涨1.70个基点。这在以前很少见。

"央行的资金量不小，但资金价格仍在上涨."在许多交易员看来，这种“量价分离”源于央行在8月底进行的一系列“锁定空头、释放多头”和去杠杆化操作。这也成为许多机构判断流动性转折点的逻辑主线。

10月份，虽然公开市场和mlf都实现了基金的净投资，但基金价格并没有下跌，而是上涨了。根据央行周二发布的数据，10月份货币市场银行间同业拆借月加权平均利率为2.3%，较9月份上升5个基点；质押式回购的月加权平均利率为2.35%，较9月份上升7个基点。

“流动性的短期转折点反映在货币和债券利率的上升趋势上，广义货币m2的增长率正在下降，难以实现13%的年增长目标。”海通证券(600837，BUY)首席宏观债券分析师蒋超认为，最近大宗商品价格的飙升将推高第四季度的通胀压力。此外，年底美国加息窗口即将到来，人民币汇率将继续承压。预计短期内货币政策将难以放松，流动性将出现短期拐点。

央行最近发布的“第三季度货币政策执行报告”中的声明也被视为货币政策难以放松的信号。央行提到了当前价格上涨的压力，并强调需要抑制资产泡沫，防范经济和金融风险。同时，存款准备金工具可能会形成具有强烈信号意义的资产负债表效应，因此RRR减记受到许多约束。

另一条主线是美国当选总统特朗普对美联储加息的态度。一些市场参与者指出，预计美国未来货币政策收紧步伐可能会加快，这将对中国未来货币政策再度松动产生负面影响，在一定程度上挤压中国货币政策的调整。

“所谓拐点是一个很大的判断，也就是说，如果它与以前的运行方向相反，有很大程度的变化，并且会持续很长时间，就可以称之为拐点。”中信证券(600030，BUY)董事总经理高对记者表示，从全球市场来看，美国新当选总统上任后可能更倾向于财政政策，新当选总统与货币政策的平衡导致利率上调，这是目前讨论流动性拐点的大背景。然而，流动性有不同的水平，如全球视角和中国视角。尽管它们密切相关，但它们并不完全在一个层面上，需要区别对待。

根据兴业银行首席经济学家鲁正伟(601166，BUY)的说法，当前流动性拐点的表述是无效的。陆政委对《上海证券报》表示，市场担心的美联储加息，不一定会导致国际资本回流美国。即便如此，一国国内流动性的收紧主要取决于该国的汇率体系和央行采取的货币政策。

他表示，中国仍有相对较高的法定存款准备金率，资本外流在一定程度上可以通过RRR减息进行对冲。此外，央行还创新了多种工具，如mlf和抵押补充贷款(psl)，它们可以用来弥补流动性缺口。

"中央银行的货币政策主要取决于国内经济形势的走向."鲁政委说，如果国内经济形势还在调整，恐怕流动性的转折点还没有到来。货币市场利率最近的反弹只是由波段去杠杆化造成的，这种去杠杆化不会永远持续下去。因此，很难确定国内流动性的转折点。

高还认为，从目前国内形势来看，虽然货币政策的地位和规模有一些变化的迹象，但这种趋势在未来是否会继续还不确定。

“我认为目前很难说流动性的转折点。”高表示，短期资本流动确实会受到外部因素的影响，但国内因素仍是中国货币政策的主要考虑因素。尽管经济显示出稳定的迹象，控制高房价和金融市场的高杠杆也需要流动性的边际紧缩，但是明年会发生什么呢？目前，仍然存在变数。

稳定增长和反泡沫之间的权衡

中国经济的阶段性稳定为货币政策的结构优化提供了机会，但这并不意味着流动性的转折点已经出现，因为央行仍将谨慎寻求稳定增长和防止泡沫之间的最佳平衡。

“必须支持实体经济的有效资本需求，防止总需求短期内快速下降，避免过度放水，推高债务和杠杆水平。”央行在第三季度货币政策执行报告中的声明为市场参与者观察流动性提供了一个标准。

青石资产管理公司研究总监赵博文告诉记者，央行在制定货币政策时，有很多考虑因素，比如稳定经济、保障就业、控制通胀、稳定汇率和防范风险。

如今，经济稳定的信号不断出现。在实现年度经济增长目标没有悬念的背景下，“抑制资产泡沫”最近被多次提及。去年10月召开的中央政治局会议在提到货币政策时，增加了“着力抑制资产泡沫，防范经济金融风险”，同时“保持合理充裕的流动性”。“泡沫”一词在央行第三季度货币政策执行报告中也出现了七次。

因此，赵博文认为，未来流动性将更多地出现在“量足价不低”的格局中。他认为，2013年不会出现流动性异常的情况。在流动性紧缩时期，央行将通过“锁定空头、释放多头”的方式补充流动性。

“货币政策的地位和规模已经发生了变化，其影响更加显著，但不会带来特别严重的影响。”高指出，如何把握这个度？市场参与者可以借钱，但在借钱时，他们需要考虑资产负债匹配、财务杠杆以及成本和波动性等因素。

央行培育新的目标利率

市场参与者也注意到央行在第三季度货币政策执行报告中的寥寥数语，揭示了为货币政策创造重要参考利率的策略。

央行报告显示，dr007在培育市场基准利率方面发挥了积极作用，可以减少交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的干扰，更好地反映银行体系流动性的紧张程度。这一新的目标利率可能成为市场观察未来流动性紧张的一个重要窗口。

这也是央行首次在其货币政策报告中提到dr007的利率。所谓dr007利率，是指银行间存款金融机构利率债券质押的7天回购利率，自2014年12月15日以来一直没有得到足够的重视。

此前市场一直关注的利率指标是r007。R007是指整个市场机构的加权平均回购利率，包括银行间市场的所有质押式回购交易，不限制交易机构和标的资产。两者的区别在于dr007将交易机构定义为存款金融机构，而质押是一种利率债券。

陆政委向《上海证券报》记者指出，无风险国债等利率债券质押实际上消除了信用风险溢价，代表了真实的交易价格。因此，央行将dr007利率培育为市场基准利率的提议，不仅是全球货币市场的一项重大创新，也是对金融危机后伦敦银行同业拆借利率(libor)定价机制进行反思的一次非常有意义的尝试。

据记者统计，自2014年外汇交易中心公布r007利率以来，利率走势与r007更加一致，但自2016年以来，R007平均利率一直低于R007。据估计，今年dr007的平均值为2.34%，而r007的平均值高达2.49%。

市场人士指出，央行首次提及r007所释放的信号，可能会变相放松对R007波动的容忍度，非银行金融机构面临的流动性压力可能会进一步加大。同时，央行关注利率变化，这可能会进一步提高非银行金融机构的融资成本，增加波动性。

"在未来，dr007可能发展成为央行最重要的基准利率."陆政委告诉记者，但这并不意味着央行的货币政策操作将只着眼于未来2007年的利率，否则将作出整体规划。中国经济阶段性稳定，为货币政策结构优化提供了机遇。但是，结构的优化主要是抑制资产泡沫，这并不标志着流动性拐点的出现，因为货币政策仍然强调稳定性，货币政策在总量上没有变化。

来源：成都新闻网