股市波动的多因素分析

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中国是一个开放的国家，市场化和国际化是中国金融改革和发展的基本重点。发展资本市场，成为21世纪新的国际金融中心，是中国金融改革和发展的重中之重。与其他大国一样，中国在金融体制市场化改革和资本市场发展的过程中也会面临市场风险。近日，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授接受了《理论周刊》的专访。他在构建股市危机理论逻辑的基础上，深入分析了股市波动的主要原因。今天，读者将接受第二次采访。吴晓求以2015年年中的股市波动为研究样本，分析了中国股市的结构性缺陷，并针对中国股市的发展提出了相应的改革措施和政策建议。

高杠杆融资是股市波动的直接驱动力

记者:2008年全球金融危机爆发七年后，中国股市自1990年成立以来经历了大幅波动。这种股市波动发生在中国经济转型、增长率下降和金融重组的重要时期，使我们深刻认识到股市危机的巨大风险和发展资本市场的复杂性。在你看来，这次股市波动的直接驱动力是什么？

吴晓求:这次股市波动确实值得人们去分析、反思和总结。这种股市波动的背景原因包括:一是市场对中国经济改革和增长方式转变的短期预期过高，长期预期不足，导致市场处于急功近利、短期投机、快速推高价格和快速套利的状态。二是误读了大力发展资本市场的政策意图，扭曲了对资本市场战略价值的理解，功利主义认为发展资本市场就是推高股价。至于股市波动的直接驱动力，在我看来是高杠杆配置。

在股票市场上，资本配置交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易。根据资金配置的类型、资金的性质和渠道、工具的特点和清算机制，它具有不同的市场杠杆效应。随着证券公司融资业务和融资工具的创新，中国股票市场的配置渠道和类型日益丰富和多样化。当股市长期好转，预期持续上升时，基金配置的规模，尤其是场外基金配置，将会爆发。当监管不足或滞后时，这种资金配置交易的爆炸性增长将为未来的危机铺平道路。

中国股票市场的配置分为市场内配置和市场外配置，主要分为五种渠道:证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、伞式结构信托、单账户结构配置、互联网和私募。五种资本配置渠道的主要资金来源是:自有资金、债务融资(包括银行间贷款和各种债券融资)、非债务工具融资、交易保证金和银行资金等。在五种资本配置渠道中，上述资本来源的规模和结构差异较大，但银行资金是重要来源，但进入方式不同。其中一部分是通过银行间贷款由非金融资金提供资金(如证券公司的二合一业务)，一部分是通过金融资金购买相关产品间接提供资金(如优先认购信托产品等)。)。

随着筹资渠道的多样化，筹资规模随着市场预期的提高而迅速扩大。以证券公司金融整合规模为例，截至2014年6月底，证券公司融资规模约为4000亿元，到2015年6月底显著增加至2.04万亿元，峰值为2.26万亿元。截至11月底，融资余额大幅降至1.19万亿元。

研究表明，市场融资规模的迅速扩大与杠杆率密切相关。在市场上升阶段，特别是在高峰期，受证券公司和基金提供者利益的驱动，融资主体不断提高杠杆率，追求股票投机收益最大化。市场融资有时会达到两倍的上限，非市场融资通常会达到三到五倍，最高杠杆率甚至会达到10倍。市场配置规模的迅速扩大和高杠杆推动了股票市场的迅速崛起，风险急剧增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱。

交易机制的结构性缺陷加剧了市场波动

记者:除了直接推动外，还有哪些因素起到了推动作用？

吴晓求:我认为贸易机制的结构性缺陷首当其冲。在分析交易机制(或交易系统)对股票市场波动的影响时，研究者主要关注以下问题:

首先，分析了t+1交易制度的适当性。自1995年1月1日起，中国股票市场实行t+1交易制度，旨在给投资者在买卖股票时一个理性的判断时间，以维护市场的稳定，尽可能保护市场的投资功能，防止过度投机。然而，从股票市场的波动来看，t+1的交易系统不能进行日内交易，因此当市场突然转向时，投资者无法控制风险。一些符合适当性要求的投资者可能转向股指期货，通过设置空锁定风险，这将对股指期货的下跌趋势产生一定的压力，从而在宏观层面上影响现货市场的走势。在中国，股指期货实行t+0规则。股票现货市场和股票衍生市场完全不同的交易体系，会使两个市场的风险控制功能脱节，也使股指期货市场更具投机性。

二是改革市场“关机”机制。在我国，个股限价制度与t+1交易制度之间存在着某种内在联系和相似的市场背景。从实际效果来看，当市场出现一些意想不到的情况时，特别是当市场出现危机和上市公司出现异常信息时，限价制度确实成为一种有利于市场投机的制度设计，对价格发现和价格扭曲修正没有积极的作用。当市场出现异常波动或危机时，也会加剧投资者的恐慌，恶化市场环境，加剧市场危机，延长市场恢复正常状态的机会。从现有实践来看，很难达到“理性判断”的制度效果。类似于t+1，这个系统应该被废除。自2016年1月以来，作为股票价格涨停制度的升级替代，我们建立了一个与整体市场效应双向的“融合机制”，即市场出现异常波动时的整体“停市”机制。但是，应该明确的是，任何一种“关机”机制都不能防止危机的发生，而只能在一定程度上恢复市场的定价功能，提高市场流动性，减少波动的影响。

第三，程序化交易的市场效应。与传统的人为主观交易相比，程序化交易是一种交易技术创新，是在计算机和网络技术的支持下，即时完成预设组合交易的交易手段。高频交易不仅是一种程序化交易，也是程序化交易的新发展。定量投资主要是通过程序化交易完成的。程序化交易及其高频交易基于云计算、大数据、计量模型和网络平台，是股票市场交易技术和交易系统的创新。在实践中，市场交易系统和数据结构对程序化交易尤其是高频交易的效率有着重要的影响。T+0、良好的流动性、较大的市场规模、大数据平台和无价格限制的市场都有利于程序化交易，尤其是高频交易。在中国，由于受到相应交易系统(如t+1、限价系统)和相关大数据平台(如大数据发布、挖掘、收购等)的制约。)，一般程序化交易仅限于股票市场，而高频交易几乎不可能在股票市场生存，主要是在股指期货市场。基于量化投资的程序化交易是一种“止损”(或“获利”)交易，交易程序是预先设定的，因此当市场发生变化时，特别是当市场大幅下跌时，止损交易容易出现群体行为。在高杠杆资金配置的市场结构中，它具有推波助澜的作用，加剧了价格下跌，引发市场危机。2015年6月中旬至8月，中国股市迅速下跌，这显然是造成这一因素的原因。从这些交易日中，可以看到每日限价股票的数量和每日限价的规模。

第四，股票市场有更多的空不平衡动能结构。就中国股市的内部结构而言，多买多卖空的动能严重错配。这种多空动能的严重错配并不主要反映在存量上，而是反映在增量上。这种情况可以从证券公司整合的规模和结构中清楚地观察到，这并没有考虑到更大的场外配置在购买更多动量中的巨大作用。在证券公司的整合中，证券借贷规模不到整合规模的1%。在美国市场，这一比例约为3:1。考虑到在实际的市场运作中，杠杆融资购买不仅规模无限，而且交易方便，制度障碍小，成本低。相比之下，不仅对证券借贷的数量有严格的限制，而且还有更复杂的制度障碍，在成本上没有优势。在预期明显上升的市场趋势中，这种动能结构严重失衡的力量将加速市场的上涨，直至危机到来。

第五，股指期货在这场危机中的作用。在制度设计上，为了弥补或平衡股票市场动能结构的严重失衡，股指期货的设立可以起到一定的对冲或矫正作用。然而，由于股票衍生品市场和股票现货市场在交易制度和投资者结构上的显著差异，虽然股指期货仍然在客观上起到了一定的修正股价的作用，但在类别和个股上存在巨大差异。整体指数的回归掩盖了相关股票和个股价格的严重扭曲，这也是政府救市期间人们批评股指期货的重要原因。与此同时，股指期货市场的投资者也利用其t+0灵活交易系统、股票市场t+1的滞后效应以及投资者适宜性原则来获取巨大的机构利润。这种因制度差异而获得的利益显然是不公平的，这也是股指期货在中国声名狼藉的重要原因。

总的来说，除了上述分析的交易机制的结构性缺陷外，监管的滞后性和缺乏监管独立性也是股市大幅波动中不可忽视的因素；一些重要媒体过度渲染市场乐观情绪，导致市场单向误导，构成市场大幅波动的舆论因素。

促进中国股票市场健康发展的政策建议

记者:全面分析股市波动的内在逻辑和外在原因，理清其演变过程，探寻全球股市危机历史中的规律和启示，对中国资本市场走向更加开放的市场具有不言而喻的意义。你对下一步完善相关机制有何政策建议？

吴晓求:这种波动既有由于对发展中资本市场的复杂性缺乏深入了解而导致的急于求成的主观原因，也有制度、规则和监管等基础设施方面的原因。为此，提出以下改革意见和政策建议:

首先，大力发展资本市场的基本方向不能改变。中国是一个大国，因此有必要建立一个与中国大国经济相匹配的大国金融。中国大国金融的核心标志是人民币国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明的国际金融中心资本市场是中国大国金融的基石。中国目前的金融结构与大国金融的目标相去甚远。中国金融结构最根本的缺陷在于风险不断积累，分散和化解风险的能力差，理财功能弱，表现为银行金融机构信贷资产比重高，证券化金融资产比重低。这种金融结构潜伏着巨大的风险，既不能形成现代意义上的大国金融，也不能成为国际金融中心。改革当前金融结构的唯一途径是大力发展资本市场。在中国，资本市场的发展符合现代金融改革的基本趋势。需要注意的是，我们应该深刻认识中国资本市场发展的复杂性和长期性，充分尊重资本市场发展的内在规律，精心设计，循序渐进，不要一夜之间透支金融体制改革的红利。

第二，在基本制度方面，继续推进多层次资本市场发展。彻底改革现行的股票发行审批制度，本质上是行政资源配置，建立以市场资源配置为主导，以加强信息披露为核心的股票发行登记制度。从审批制到登记制，这不是简单的行政分权，而是资源配置机制的变化，是资本市场权责结构的平衡变化。注册制度改革的核心是加强信息披露，建立基于增长而非重要性、基于未来而非过去的上市标准。目标是建立一个信息透明、独立投资、有序预期和增长的股票市场。

第三，规范融资渠道，形成动态杠杆调节机制。在市场融资方面，一是大幅降低杠杆率，建立反周期动态杠杆调节机制；二是在清理的基础上，规范市场融资渠道，注重平衡金融工具创新和控制风险，建立可监控、可调节的杠杆融资机制。总的来说，要缩小甚至清理场外融资的渠道和规模，规范和发展市场整合。为了平衡市场多空动能结构，应特别注意开发包括证券借贷在内的市场销售空工具。

第四，建立更加市场化的交易机制。在交易机制方面，首先是取消目前的个股限额制度，而是建立一个整体市场异常波动的止损制度，即“熔断机制”。“融合机制”的触发标准可以参照发达市场的实践和中国市场的实际情况来确定。目前，从2016年1月开始在中国股市实施的“融合机制”具有双向功能，与个股目前的价格上限共存，门槛分别为5%和7%，基准指数为沪深300指数。这种与股票价格限制制度共存的“融合机制”的效果还有待观察。我们认为，在实施“融合机制”时，应取消个股限价制度，形成“宏观调控、微观搞活”的制度结构。二是改革“t+1”交易制度，由“t+1”调整为“t+0”，以提高投资者在异常市场条件下控制风险的机会，减少股指期货与股票市场因“t+x”差异而产生的机构套利。然而，这一改革是否会削弱股指期货的风险传导功能仍难以确定。

第五，平衡交易技术创新与风险管控的关系。在交易技术创新方面，要正确处理包括程序化交易和高频交易在内的新交易技术创新与市场风险的关系。总的来说，应该鼓励交易技术和交易平台的创新，这充分体现了大计算、云数据、网络平台和计量在股票交易技术进步中的推动作用。同时，这些交易方式必须纳入可监控的范围，如何最大限度地限制“欺诈”效应，以及在市场异常波动时的临时约束机制，都应予以解决。

最后，加强监督的独立性，调整监督的重点。在监督方面，首先要加强监督主体的独立性。监管者根据法律赋予的权利和责任对市场进行监管，只做监管。二是调整监管重点。从事事前监督、事中监督和事后监督应当调整为过程监督和事后监督的统一。监督的重点是信息披露，事后监督的重点是违法行为。违规行为主要包括虚假陈述、内幕交易、市场操纵等。第三，改革宏观监管框架，在明确监管权力、责任和义务界限的基础上，系统整合现有监管框架，建立权力有限、主体责任、义务界限分明、无风险泄漏的功能性超级金融监管机构。(照片辛克)

他是吴晓求著名的金融与证券专家，中国人民大学校长助理，金融与证券研究所所长。他于1990年毕业于中国人民大学，获得经济学博士学位。自1995年以来，他一直在中国人民大学担任金融学博士导师。近年来，有关中国资本市场研究的学术专著和文章大量发表，重要观点在国务院召开的经济座谈会和全国人大常委会组织的专题讲座中得到阐述。中国资本市场论坛成立于20年前，迄今已成功举办了20届。

来源：成都新闻网