货币政策的“稳”与“进”：2017年难言宽松

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2016年对中国货币政策来说是极具挑战性的一年，但正是在这一年，中国人民银行巧妙地运用了货币政策的“稳定性”和“先进性”，准确把握了“均衡技术”。

与2015年的反周期操作不同，面对外汇持有量持续下降造成的流动性缺口，央行在2016年仅下调了RRR一次，但没有降息。相反，它通过公开市场操作和中期贷款设施(mlf)提供流动性，并实现了“天天看”。央行在多个目标之间巧妙运用“平衡技术”的意图也悄然出现，其“稳定”和“进步”的理念得到了准确贯彻。

由于RRR降息具有资产负债表效应和强烈的信号意义，央行将在2016年采用公开市场操作和mlf工具保护流动性，以实现稳定增长、控制通胀、风险防范和国际收支平衡等多项目标之间的平衡，即“稳定”货币政策。

同时，为了促进货币政策调控从数量向价格的转变，央行还公布了国债收益率曲线，构建了利率走廊，降低了大额存单认购起点，以增强央行政策利率对“提前”货币政策的导向力。

在最近结束的中央经济工作会议上，2017年的货币政策被设定为“稳定和中性”，同时提出“适应货币供给方式的新变化”和“努力理顺货币政策传导渠道和机制”。可见，2017年宏观调控的“稳定性”和货币政策调控框架转型的“进度”仍将交织在一起。

多重目标之间的政策“平衡”

12月中旬公开市场发生的事情是2016年货币政策“平衡”的缩影。

从12月12日开始，连续三个交易日，如果计入当天到期的国库现金存款金额，央行将继续在公开市场“零释放”。

12月15日，尽管央行在公开市场的净投资为1450亿元，但债券市场收益率当天大幅飙升，国债期货在美联储加息、赎回商品基数和一些经纪交易传闻的共同影响下，经历了前所未有的跌停。

12月16日，央行在当天发布了一项罕见的公告。当日，共为19家金融机构开展了3940亿元的融资业务，其中6个月2070亿元，1年1870亿元。仍然没有三个月期限的mlf，利率与前一个时期相同。也有迹象表明，央行也在根据市场变化灵活运用各种市场化工具。

本周，公开市场的“故事”实际上可以让人们一瞥央行的思路:谨慎使用RRR减债等传统工具，但通过公开市场操作和mlf等工具来维持流动性。与此同时，“缩短和延长”的操作思路仍在继续。

曾在央行货币政策部工作、现任中信证券(600030，BUY)研究部固定收益首席分析师的明明对此进行了分析:“我称之为货币政策的非典型收缩。过去，货币政策通过提高存款准备金率或提高利率来实现紧缩目标，但这次央行通过缩短增长来适度提高资本成本。”

事实上，作为一种传统的货币政策工具，存款准备金率被称为“大斧头”，央行在今年2月底只使用过一次。

回顾2015年，央行曾四次下调存款准备金率，其中一次下调RRR 1个百分点，并五次降息。这不包括几次定向降级。

在2016年第三季度的货币政策执行报告中，央行给出了这样的解释:“2016年以来，经济运行发生了积极的变化，经济增长和物价上涨总体稳定。鉴于外汇储备减少所形成的流动性缺口，考虑到储备工具可能形成资产负债表效应并具有强烈的信号意义，它们受到更多的限制，更多的公开市场操作和多边基金被用来提供流动性。”

在这背后，它反映出央行需要在多个目标之间应用“平衡”——为了稳定增长，有必要保持合理和适度的流动性；为了维持国际收支平衡，应该谨慎使用储备工具；为了防范货币市场超短期交易周期的风险，将重启14天和28天的反向回购，以延长资金的供应周期。

值得一提的是，8月下旬14天内恢复反向回购引发了市场对流动性转折点的担忧。此后，央行恢复了28天的反向回购，而mlf的“保量保价”等一系列操作也证实了市场此前的预期。特别是在11月份，央行“缩短增长”的力度只加大了。

回顾2016年的货币政策，有一致的主题吗？华泰证券(601688，BUY)首席宏观研究员李超指出，中国货币政策的最终目标是经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和隐性金融稳定，而最终目标太多，这使得央行在许多情况下难以给出简明、前瞻性的指导。

货币政策也面临汇率的硬约束。明确指出:“当经济下滑时，央行肯定会降息吗？这个模型是不完整的，因为开放经济体的利率定价模型不仅要考虑经济增长，还要考虑汇率和跨境资本流动。有理由说，当经济下滑时，利率应该下降；但如果本币面临贬值压力，利率应该会再次上升。一个例子是俄罗斯的经济也不景气，但是为什么它的基准利率接近10%？”

事实上，2016年RRR唯一一次降息是在美元走弱、美元指数处于下行通道的时候。

从数量控制到量价分离

中国的转型尚未成功，上述央行的多重货币政策目标并未退出历史舞台，但其调控手段已经悄然发生了变化。为了消除金融市场的杠杆作用，2013年和2016年的情况大不相同。

2013年，同业业务快速扩张，大量表外业务和影子银行得到同业融资支持。“短期和长期”特征明显，金融机构期限错配严重。

一位当时参与政策执行的匿名人士告诉记者:“市场是在向政策要求流动性，但在分析了经济形势后，政策保持了决心，换句话说，它没有向市场要求任何东西。这无疑是正确的，可以稳定曾经上升的通货膨胀，控制杠杆率的过度上升。不过，这也从一个侧面反映出，当时央行只有定量调控工具，价格调控手段相对缺乏。”

明明进一步指出:“当时，公开市场的价格操作没有太大的指导意义，中央银行跟随市场。如果我们做一些相关的研究，我们可以看到，公开市场操作利率是跟随货币市场利率，而前者是后者的结果。”

为了实现从数量到价格的调控手段转变，中国人民银行创造了新的货币政策工具，培育了新的利率传导机制。Mlf成立于2014年9月，去年提出了建设利率走廊的目标。

同时，完善公开市场的运行机制。2013年初，央行创建了长期贷款机制(slf)，主要用于公开市场，以防止市场波动。今年2月18日，央行正式宣布建立公开市场日常运行的常态化机制，市场参与者称之为“每天都能看到公开市场运行”。随着新思想的实施，货币市场的波动性明显下降。根据央行在2016年第一季度货币政策执行报告中披露的数据，存款机构隔夜和7天质押式回购的加权平均利率波动下降了约50%。

公开市场操作的信号意义明显增强。一位长期从事证券公司债券交易的人士告诉记者:“过去，当大家都在做财务管理和同行的时候，公开市场操作的利率真的没有指导意义。但现在，债券市场的人们仍不得不每天关注公开市场操作的利率。”

8月下旬，央行重启了14天反向回购；9月中旬，28天反向回购重启。这改变了春节后滚动7天反向回购的公开市场操作模式，延长了基金周期。对于使用短期融资(如隔夜融资)进行杠杆操作的机构来说，融资成本实际上已经增加。

从降低杠杆的效果来看，也有一些成绩。隔夜回购比例也从90%以上的历史最高水平降至85%以下。

明确指出:“这实现了量与价的分离。一方面，央行没有从数量上抽走流动性，而是通过公开市场操作和多边基金等货币政策工具确保了数量的供给。通过重启14天和28天的反向回购，并暂停3个月的mlf，短期利率得以提高。”

CICC固定收益研究小组的报告指出，中国人民银行将效仿美联储，通过提高货币市场的利率中心来提高利率，而不是直接提高存款和贷款的基准利率。从近期债券市场的调整来看，其影响远远大于央行的直接加息，尤其是短期利率，已经上调了100多个基点。

2017年，很难说它是宽松的

2017年的货币政策趋势仍然牵动着人们的心。

最近结束的中央经济工作会议为2017年的货币政策定下了基调:货币政策应保持稳定和中性，适应货币供给方式的新变化，调整货币政策闸门，努力理顺货币政策传导渠道和机制，保持流动性的基本稳定。

曾在央行货币政策二司工作、现任华融证券首席经济学家的吴歌对《上海证券报》表示:“从上述言论可以看出，货币政策在保持稳定的同时将变得更加中性，尤其是在防控方面。资产泡沫被置于更加突出的位置，因此我认为明年的货币环境总体上不会太宽松。”

CICC固定收益研究部发现，从历史上看，当货币政策提到“门”或“流动性门”时，意味着货币政策处于紧缩状态。例如，2010年下半年至2011年上半年的货币政策执行情况报告、2013年全年和2014年上半年都提到了“关口”。

交通银行(601328，BUY)首席经济学家连平在接受《上海证券报》采访时表示，中国的货币政策实际上面临的是“多么困难”而非简单的“两难”。目前，m1增速仍较高，市场流动性相对宽松，利率水平不高。再加上通货膨胀和房地产泡沫，货币政策的边际趋同似乎是未来的基调。然而，如何把握趋同的范围和时机，如何避免海外不确定性的影响，将给货币政策带来一些挑战。

除了“稳定与中立”的总基调外，“努力理顺货币政策的传导渠道和机制”也值得关注。

如何提高货币政策的传导效率？央行行长助理、时任货币政策部主任章小蕙曾提出三个条件:一是经济实体，包括金融机构、企业、家庭等。，对货币政策的变化有敏感的反应；二是金融市场相对发达；第三，利率和汇率高度市场化。

“如果国有企业是软预算约束的主体，那么无论资金价格有多高，它们都敢于借贷，它们对利率不敏感，企业倒闭的责任不必由它们自己承担。利率的传导机制如何有效？”香港中文大学中国经济研究中心副主任石康教授向记者解释说:“相反，如果银行受到许多非市场因素的影响，定价就不是市场化的，这不利于货币政策的传导。”如果这种扭曲长期存在，私营企业的风险偏好也会受到影响。”

来源：成都新闻网